Internetowe ciuchy – analiza fundamentalna Answear

UWAGA: Jest to udostępnienie analizy dostępnej w strefie premium z 21 lipca 2023r.

Answear SA to spółka obecna na warszawskiej giełdzie od 2,5 roku. Spółka jest w rękach porozumienia akcjonariuszy (MCI.Private Ventures FIZ, Forum X FIZ, K. Bajołek, A. Bajołek), które kontroluje prawie 82 proc. akcji, a wśród nich znajduje się prezes Krzysztof Bajołek (założyciel spółki Artman znanej z marek House czy Mohito) wraz z powiązanym funduszem Forum X FIZ. Historia notowań kursu, przez pierwsze 1,5 roku była raczej nieciekawa. Akcje sprzedano po 25 zł, później nastąpiło podbicie do 35-39 i zjazd do 16 zł w połowie 2022 roku. Zapewne mieliśmy tutaj zarówno efekt pogorszenia się sentymentu do spółek i wycen e-commerce jak i dyskontowanie ryzyk związanych z wojną. Przez ostatnie 12 miesięcy mamy jednak do czynienia z odrodzeniem kursu. Nie tylko wrócił on do poziomów IPO, ale również atakuje obecnie ATH. Wydaje się, że przy dalszym dynamicznym rozwoju wcale nie musi to być koniec.

MODEL BIZNESOWY ORAZ RYNEK

Answear.com to internetowa platforma sprzedażowa z markową odzieżą, obuwiem, akcesoriami oraz produktami Home & Lifestyle koncentrując się na średniej i wyższej półki cenowej. Sklep oferuje ponad 200 tys. produktów z ponad 350 światowych marek, więc nie ma istotnego ryzyka związanego z uzależnieniem od jakiegoś konkretnego producenta. Answear prowadzi działalność w 11 krajach takich jak Polska, Czechy, Słowacja, Ukraina, Rumunia, Węgry, i Bułgaria, a także nowo otwarte rynki po IPO czyli Grecja, Cypr, Chorwacja i Słowenia. Marki premium to relatywnie wysoka cena jednostkowa, która na plus wpływa na średni koszyk oraz rentowność transakcji. Nie oznacza to jednak, że firma zapomina o markach budżetowych. Oferta produktów z niższej półki cenowej jest oparta głównie o produkty marki własnej Answear LAB, dającej możliwość generowania wyższych marż, oraz marki Medicine.

Źródło: Prezentacja Wynikowa Answear Q1 2023

Spółka definiuje swój model biznesowy poprzez tzw. klientocentryzm (stawiania na spełnianie oczekiwań klienta), które ma być wspomagane przez doskonałość operacyjną, co ma prowadzić do minimalizacji kosztowej. Towary są dostarczone do wszystkich krajów z jednego (rozbudowanego po wejściu na giełdę) magazynu w Krakowie. Jeśli chodzi o czas dostawy, to jak widać jest on zróżnicowany.

Oczywiście najszybsza dostawa jest w naszym kraju, ale również rynki bliskie (Czechy, Słowacja i Węgry) mogą być obsługiwane do 48 godzin). Najgorzej wygląda Cypr, gdzie faktycznie termin dostawy wydaje się dość długi. W chwili obecnej sprzedaż krajowa dostarcza 20 proc. całości obrotów, czyli o 10 p.p. mniej niż w momencie debiutu i o 20 p.p. w porównaniu do 2017 roku. Spadek udziału Polski w całości obrotu to oczywiście efekt szybciej rosnącej sprzedaży na rynkach zagranicznych i otwarcia 4 dodatkowych rynków, które wymieniałem już wcześniej. Wracając do IPO padła deklaracja o wejściu na 10-11 rynków w perspektywie końca 2024 roku. Na razie mamy 4 więc należałoby oczekiwać pewnego przyspieszenia, o ile te plany mają być zrealizowane. Zostało to częściowo potwierdzone przez prezesa w maju 2023 roku kiedy to zasygnalizował nowe otwarcia pod koniec bieżącego lub na początku przyszłego roku. Szukając nowych rynków można przywołać 3 kraje bałtyckie, czy też część państw dawnej Jugosławii (np. Serbia, Bośnia i Hercegowina), a także Mołdawię. Widać więc, że spółka chce koncentrować się na szeroko rozumianej Europie Środkowej, Wschodniej, Centralnej i południowej, omijając „stare” rynki Europy Zachodniej, gdzie bariery wejścia (choćby kosztowe na zbudowanie pozycji i własnej marki) wydają się być wysokie. Osobiście oceniam taką strategię pozytywnie. Dodatkowo spółka weszła w 2022 roku w nowy segment Home & Lifestyle. Tutaj niestety nie wiemy na ile jest to znacząca część sprzedaży. Przyjmuję jednak domniemanie, że obecnie stanowi małe kilka procent. Jeśli byłoby więcej (powyżej 10%) to zapewne spółka powinna pokusić się o prezentację (przynajmniej sprzedażową) tej kategorii jako osobny segment.

Rynek e-commerce swój boom notował przede wszystkim w 2020 oraz 2021 roku nakręcany pandemią i ograniczeniami w działalności sklepów stacjonarnych. Lata 2022-23 są pod tym względem trochę gorsze, choć oczywiście trudno mówić o pełnej porównywalności.

W każdym razie w Polsce w kategorii „Tekstylia, odzież, obuwie” udział sprzedaży przez Internet w sprzedaży detalicznej w ciągu pierwszych 5 miesięcy bieżącego roku wynosił niecałe 22 proc, czyli o ponad 4 p.p. mniej niż w 2022 ponad 10 p.p. w porównaniu do 2020 i 2021 roku. I tak ta kategoria charakteryzuje się wysokim udział sprzedaży internetowej przy średniej w całości sprzedaży detalicznej na poziomie 8,5 proc. w maju 2023 roku. Podsumowując rynek polski można przyjąć, że jesteśmy i tak na poziomach (udziału w całkowitej sprzedaży) wyższych niż w 2019, choć niższych niż w latach pandemicznych. Wydaje się, że klienci, po okresie zachłyśnięcia się zakupami przez internet (lub też konieczności wręcz jak w wypadku pandemii), obecnie stają się coraz bardziej smart i często preferują omnichanel – wykorzystywanie kilku kanałów zakupu. Ogólnie jednak prognozy dla rozwoju rynku e-commerce (nie tylko zresztą w Polsce) są pomyślne. Tutaj wykres z raportu PWC („Perspektywy rozwoju rynku e-commerce w Polsce 2018-2027.”) z lipca 2022 roku.

Oczywiście to tylko prognozy, jak wiadomo prognozowanie jest ciężkie, zwłaszcza kiedy dotyczy przyszłości ?. W każdym razie ten raport również zakłada, że motorem wzrostu rynku e-commerce ma być kategoria moda ze średnim rocznym tempem wzrostu w latach 2022-27 na poziomie 14,1 proc. Udział sprzedaży przez internet w 2022 roku w Polsce kształtował się na poziomie trochę poniżej 10 proc., podczas gdy w Europie Zachodniej był wyższy. Np. w Wielkiej Brytanii przekroczył nawet ¼, W Niemczech czy w Holandii zbliżył się do 20 proc., we Francji w okolicach 15 proc. Takie dane również pokazują, że mamy (i my i inne kraje do których dostarcza Answear) jeszcze swoje do nadrobienia, czyli potencjał wzrostowy jest całkiem spory. Oczywiście nie powinniśmy zapominać, że dalszy rozwój branży odzieżowej (zarówno online jak i offline) uzależniony jest także w dużej mierze od koniunktury gospodarczej.

W ostatnich latach w Europie, e-commerce jest rynkiem dynamicznie rozwijającym się, wciąż posiadającym duży potencjał wzrostu. Rzecz jasna jest to powodem pojawiania się nowych podmiotów na względnie konkurencyjnym rynku. Co prawda wzrostowy charakter rynku powinien osłabiać walkę cenową, ale z drugiej strony łatwość porównywania cen jest też czynnikiem działającym w drugą stronę. Stąd też konieczność wyróżniania się także innymi parametrami, jak np. sprawność logistyczna. Do najbardziej znanych konkurentów możemy zaliczyć Zalando, Modivo, Bon prox, About You, Allegro, Boozt czy Boohoo.

W prezentacji wynikowej po pierwszym kwartale spółka pochwaliła się nie tylko najwyższymi dynamikami przychodów, ale również korzystną wyceną pod względem EV/EBITDA. Rzecz jasna do wyceny spółki jeszcze w analizie powrócę.

WYNIKI HISTORYCZNE

Spółka rozwija się dość szybko. Dynamika sprzedaży w pierwszym kwartale 2023 wyniosła aż 52,5%. Patrząc w ujęciu rocznym mamy z kolei dynamiki +42% (2022 vs 2021), +67% (2021/2020) oraz +32% (2021 vs 2019). Widać więc, że spółka rośnie i to dość szybko.

Źródło: Prezentacja wynikowa spółki

Podstawowa przyczyna wzrostu w pierwszym kwartale o połowę to rynek ukraiński (segment –„Kraje poza UE”), który r/r wzrósł o 267 proc. oraz 57 mln zł. Oczywiście w bazie porównawczej mamy efekt wojny (chwilowe wstrzymanie sprzedaży na Ukrain w momencie napaści Rosji), ale nie była ona specjalnie niska, ponieważ r/r (Q1 2022 vs Q1 2021) i tak wtedy odnotowano wzrost o 23%. Zwróciłbym uwagę na rynek polski, który w pierwszym kwartale wzrósł o 15 proc., czyli jednak najsłabiej ze wszystkich segmentów. Spółka zauważa, że jest to nadal dobry wynik, ale konkurencja mocno walczy (również ceną) w Polsce i trzeba działać roztropnie. Nie tylko z ust tego zarządu płynie przekaż, ze krajowy rynek fashion wydaje się być najbardziej konkurencyjnym w całym regionie CEE (Europy Środkowo-Wschodnie), co w domyśle również wpływa na marże i konieczność agresywnej reklamy. Zarząd w trakcie jednej z konferencji zasugerował nawet, że wyobraża sobie szybsze dynamiki na rynku polskim, ale zapewne kosztem zwiększenia wydatków marketingowych. Ponieważ w efekcie końcowym zysk mógłby wzrosnąć niewiele, a rentowność procentowa nawet spaść to nie jest to scenariusz bazowy. W szczególności, że rynki UE bardzo ładnie performuja. Dynamika roczna w kraju (2022/2021) wyniosła w kraju +25%, co naturalnie cieszy, ale jednak była słabsza niż na Ukrainie (+34%) czy w krajach UE (+52%). W tym ostatnim wypadku zapewne wciąż Answear profituje z otwarcia 4 rynków relatywnie niedawno (2021) i po prostu zdobywania tam istotniejszej pozycji niż dotychczas. Wydaje się, że wchodzenie na kolejne rynki (obiecane w IPO) będzie niezbędnym, aby zachować wysokie dodatnie dynamiki sprzedażowe. W szczególności, że spółka podała już wstępne wyniki sprzedażowe za drugi kwartał.

W wypadku sprzedaży warto również podkreślić rosnącą średnią wartość zamówienia, która w pierwszym kwartale wyniosła 335 zł, o stanowiło wzrost r/r o ponad 15%. To ważny parametr, który wpływa choćby na możliwość optymalizacji kosztów logistycznych, więc jego wzrost cieszy. Tutaj fajnie by było wiedzieć, ile z tego wzrostu to efekt inflacji, a ile faktycznie przesunięcie w stosunku do droższych produktów. Niestety spółka nie dzieli się takimi informacjami. Zresztą jest to dość trudne do policzenia, ponieważ w tej branży często nowa kolekcja to po prostu nowe brandy, więc trudno mówić o pełnej porównywalności cen.

Źródło: opracowanie własne

Sprzedaż on-line w drugim kwartał 2023 roku wyniosła 284 mln zł, co przekłada się na dynamikę +43%. Jest to wolniej niż w pierwszym kwartale kiedy to sprzedaż online (w uproszczeniu różni się sprzedaży księgowej brakiem rezerwy na zwroty i program lojalnościowy klientów – można rzecz, że jest oparta na zafiskalizowanej sprzedaży) wyniosła 268 mln zł co przełożyło się na +62% rok do roku. Patrząc na sprzedaż księgową w drugim kwartale dynamika będzie zbliżona do sprzedaży online i wyniesie ok. 42%. Zarząd Answear chwali się: „pomimo dużo bardziej wymagającej bazy niż w pierwszym kwartale tego roku oraz trudnych warunków makroekonomicznych notowanych we wskaźnikach sprzedaży detalicznej, dynamika sprzedaży Answear w drugim kwartale pozostaje na bardzo wysokim poziomie, utrzymując Spółkę na pozycji jednej z najszybciej rozwijających się platform e-commerce w Europie w branży fashion”. Ja jednak mam pewne wątpliwości. Pełna zgodna z trudnymi warunkami makro (inflacja wpływająca na dochód rozporządzalny klientów czy spowolnienie w Europie to fakty), ale wymagająca baza Q2 2022? Rok temu dynamika drugiego kwartału dla sprzedaży on-line wynosiła 30%, czyli nawet nieznacznie mniej (1,5 p.p.) niż w pierwszym kwartale 2022 roku. A dodatkowo wyniki drugiego kwartału zeszłego roku niewiele były wspomagane przez kategorię Home&Lifestyle (dopiero startowała), rynek słoweński (otwarty od czerwca 2022) jak i sprzedaż na Ukrainie, która wtedy r/r spadło prawie o ¼. I jeszcze jedno, czyli uwzględnienie w sprzedaży drugiego kwartału 2023 roku (tylko czerwiec) przejętego szyldu PRM i Sneakerstudio. O tym przejęciu trochę później. Mamy więc kilka zdarzeń, które pozwalałyby oczekiwać, że dynamika sprzedaży drugiego kwartału będzie nie niższa niż w pierwszych trzech miesiącach. Widać jednak, że spowolnienie gospodarcze i ograniczenie konsumpcji jest również zauważalne dla spółki. Oczywiście trudno krytykować 40 procentowe dynamiki ? jako wartości bezwzględne, choć musimy pamiętać, że one są ujęte w wycenie firmy.

Przejdźmy teraz do zyskowności rozpoczynając od marży handlowej oraz kosztów logistycznych i marketingowych.

Źródło: opracowanie własne

Spółka w ostatnich kwartałach obniżyła marżę brutto na sprzedaży, która spadła do poziomów poniżej 40%. W pierwszym kwartale r/r jest jednak lepiej (+0,3 p.p.) co daje pewną nadzieję przynajmniej na zahamowanie tego spadkowego trendu. Co ważne Answear pokazuje, że zwiększanie skali działalności pozytywnie wpływa na koszty logistyki, które częściowo (najem magazynu, część płac w szczególności w krótszym okresie, czy opłat za wyposażenie) są przecież stałe. Nie można oczywiście zapominać o kosztach logistycznych zmiennych jak np. koszty transportu (dostarczenia towaru/paczki /zamówienia do kleinta), które są mocno skorelowane ze sprzedażą. Koszty transportu przesyłek do klienta wyniosły 17,6 mln zł co przełożyło się na wzrost r/r o 49,2%. Skoro więc razem koszty logistyki wzrosły o ok. 40% r/r, to część stała musiała się zachować całkiem dobrze porównując do rosnącej przecież o połowę sprzedaży.

Koszty logistyczne w Q1 2023 r. stanowiły 13,5% sprzedaży, czyli o 2,1 p.p. mniej niż rok wcześniej. Gdyby taką oszczędność w p.p. udało się przełożyć na cały rok kalendarzowy to potencjalnie mówimy o naprawdę zauważalnych oszczędnościach. Przy obecnej 12 miesięcznej sprzedaży na poziomie 1,07 mld zł miałoby to potencjalne przełożenie na 22 mln zł oszczędności, czyli mniej więcej 1/3 zysku operacyjnego wypracowanego w tym okresie. To oczywiście teoretyczne założenie, ale pokazujące, że spółka nie musi tylko zwiększać marży handlowej, aby powiększać zyski. Z drugiej strony mamy wydatki marketingowe, które w pierwszym kwartale stanowiły 15,2%, co oznacza spadek o 2 p.p. porównując rok do roku. W wypadku tej bazy porównawczej był to jednak dość wysoki poziom. Biorąc pod uwagę koszty marketingowe musimy pamiętać, że z jednej strony są one dość łatwo sterowalne (kampanie marketingowe w internecie można relatywnie szybko zmniejszać lub zwiększać), ale spółka również inwestuje w wizerunkowe kampanie w TV, co oczywiście powoduje powstawanie kosztów. Budżet marketingowy w pierwszym kwartale wyniósł 40,5 mln zł, w porównaniu do 28,5 mln zł rok wcześniej.

Dwa zdania jeszcze o zwrotach, których skala ponad 30 procentowa może na pierwszy rzut oka szokować. Tak naprawdę w biznesie e-commerce jest to pewien standard, w szczególności, że zwroty są bezpłatne. To oczywiście dodatkowy koszt leżący po stronie spółek – taki urok i koszt braku posiadania salonów off-line ?. Spadek tego wskaźnika o 4,4 p.p. bardzo cieszy, ale jest to spadek trochę pozorny. Proszę pamiętać, że w zeszłym roku nastąpiło czasowe wstrzymanie sprzedaży na Ukrainę, a zwroty jeszcze trwały. Mieliśmy więc w tym równani powiększający się mianowniku przy braku licznika – stąd tak wysoki parametr w 2022 roku, zwłaszcza w pierwszym półroczu.

W efekcie końcowym mamy nadwyżkę handlową (tak określiłem różnicę między marżą brutto a kosztami logistycznymi i marketingowymi) na poziomie 11,0% w analizowanym kwartale, co oznacza wynik aż o 4,3 p.p lepszy niż rok wcześniej. Taka nadwyżka musi oczywiście wystarczyć na pokrycie pozostałych kosztów rodzajowych (w uproszczeniu stałych kosztów struktury spółki), jak i na koszty finansowania, podatek i zysk.

Podsumowując działalność operacyjną i patrząc na wyniki roczne, można oczekiwać uzyskiwania ok. 40% marży handlowej, przy kosztach logistyki na poziomie 12-13% i marketingu 15-16%. Takie parametry pozwalają oczekiwać obecnie osiąganie zysku operacyjnego (po uwzględnieniu pozostałych kosztów) na poziomie ok. 5,0-6,0%.

Zysk operacyjny 1 kw. 2023 r. wyniósł 11,8 mln zł i był aż o 11,6 mln zł wyższy niż rok wcześniej.

Źródło: opracowanie własne

W dużej części jest to efekt wyższej sprzedaży oraz niższych kosztów logistycznych oraz marketingowych. Trochę również dodały pozostałe kosztach operacyjnych, które rok wcześniej wyniosły 3,24 mln zł, czyli o 1,2 mln zł więcej niż obecnie. Ogólnie to jednak widać, że wzrost sprzedaży pozwolił na pozytywne uwypuklenie efektu dźwigni operacyjnej.

Zysk netto wyniósł 3,4 mln zł w porównaniu do 3,3 mln zł straty rok wcześniej. Różnica to ok. 6,8 mln zł, co przy różnicy na EBIT nie robi już takiego wrażenia. Przyczyną są koszty finansowe 8,0 mln zł obecnie vs 3,6 mln zł rok wcześniej. Tutaj mamy trzy kwestie z których (również długoterminowo) powinniśmy sobie zdawać sprawę. Po pierwsze spółka wynajmuje magazyny i czynsz jest w EURO, czyli mamy efekt MSSF 16 (aktywa trwałe oraz zobowiązania leasingowe dla 10 letniego kontraktu wynajmu i potencjalne zmiany wynikające z zmiany kursowej). W tym konkretnym kwartale nie było istotnego efektu, ponieważ różnica na kursie EUR/PLN między 31.122022 a 31.03.2023 wyniosła 2 gr. Od razu jednak wskazówka, że w drugim kwartale nastąpiło istotne umocnienie złotego w stosunku do EUR, co może spowodować przychody finansowe z tego tytułu (niezrealizowane różnice kursowe) w Q2 2023 r. nawet na poziomie 6 mln zł. Z kolei w zeszłym roku (q1 2022) mieliśmy z tego tytułu osłabienie i ujemne różnice kursowe. Dodatkowo w pierwszym kwartale obecnego okresu spółka naliczyła 3,8 mln zł ujemnych zrealizowanych różnic kursowych związanych ze sprzedażą na Ukrainie. Faktury sprzedaży do klientów ukraińskich ujmowane były w księgach po zamrożonym przez NBP do 2 kwietnia br. średnim kursie hrywny, natomiast przekonwertowanie otrzymanych od klientów wpłat z hrywny na EUR odbywało się w tym okresie po coraz niższym kursie UAH/EUR. Jak rozumiem w chwili obecnej (Q2 i dalsze) efekt ten powinien już być relatywnie niewielki. Dodatkowo w analizowanym kwartale ujęto 2,8 mln zł kosztów finansowania dłużnego (odsetki od kredytów, leasingu czy faktoringu) jak i 1,0 mln zł odsetek wynikających z MSSF 16 tzw. umów najmu. Te koszty naturalnie będą się pojawiać w kolejnych kwartałach.

Jeszcze krótkie podsumowanie wyników rocznych z perspektywy kilku lat.

Źródło: opracowanie własne

Widać jasny i niezaprzeczalny progres. Sprzedaż urosła w trakcie ostatnich 5 lat o 921 mln zł, a zysk netto o 41 mln zł. W chwili obecnej rentowność operacyjna wynosi 5,7 proc. a zyskowność netto 3,1 proc., w porównaniu do kilku procentowych strat w 2018 czy w 2018 roku. Dodatkowo udało się to uzyskać przy spadającej rentowności brutto o około 2 p.p. Wydaje się, że poprawa rentowności procentowej netto wcale nie musi się kończyć. W końcu w momencie wejście na giełdę (koniec 2020 roku) rentowności za 2022 rok wynosiły odpowiednio 5,4% (EBIT) oraz 2,1% (netto). Zarówno średnioroczny 3 jak i 5-letni wzrost sprzedaży wynoszą około 46 procent. To znakomity rezultat i gdyby udało się go utrzymać jeszcze choćby przez 3 lata to…na koniec 2025 roku sprzedaż wyniosłaby 3 mld zł. Aby się nie rozpędzać w marzeniach (i matematycznych mnożenie przez dany procent) to podkreślam, że wydaje się to być bardzo wysokimi wartościami i trzeba sobie odpowiedzieć na pytanie czy realnymi.

SEGMENTY

Poniższy wykres zysku operacyjnego w podziale na segmenty jasno wskazuje zyski, ale również stawia pytania.

Źródło: opracowanie własne

Powyższy wykres ukazuje zysk operacyjny wygenerowany przez poszczególne segmenty i jest trochę zastanawiający. Od razu zwrócę uwagę na szary słupek, który dotyczy wyników Ukrainy. Segment ten w ostatnim kwartale zarobił 8,4 mln zł co stanowi 71% całkowitego zysku operacyjnego Answear. Patrząc na dane za ostatnie 12 miesięcy mamy odpowiednio 34 mln zł i 57%. Co jeszcze ciekawsze rynek ukraiński zaczął poprawiać mocno wyniki po rozpoczęciu wojny Zapewne częściowo pomogło tutaj wyjście lub ograniczenie działalności na tym rynku części konkurencji (choćby rosyjskiej, ale nie tylko), słabość konkurencji stacjonarnej z oczywistych względów, ale i tak jest to pewna zagadka. Rentowność procentowa tego segmenty w 1 kw. bieżącego roku wynosiła 11,3% w porównaniu do 2,7% w Europie oraz 1,7% w Polsce. Gdybyśmy takie dane analizowali w ujęciu rocznym to mamy 16,6% (Ukraina), 5,7% w krajach UE oraz 2,6% w kraju. Zarząd tłumaczy, że część kosztów centrali jest ponoszona przez polski oddział, a de facto odnosi się do wszystkich rynków. Częściowo kupuję to tłumaczenie, ale zwracam uwagę, że jest to jednak zastanawiająca rozbieżność rentowności procentowej. Trzeba brać pod uwagę ryzyko, że być może po zakończeniu wojny marże na Ukrainie wrócą do poziomów jednocyfrowych. Gdyby tak się stało to jednak byłby to negatywny efekt dla wyniku. Mój szacunek z grubego palca (marża 10% zamiast 16,6% przy sprzedaży 12 miesięcznej w kwocie 206 mln zł) pokazuje nawet poziom 14 mln zł mniej dla okresu rocznego.

KAPITAŁ PRACUJĄCY I ZADŁUŻENIE

Źródło: opracowanie własne

Zadłużenie spółki do zbyt niskich z pewnością nie należy a wskaźnik DN/EBITDA wynosi obecnie 3,0. Tym niemniejbędąc uczciwym trzeba podkreślić dwie rzeczy. Po pierwsze od momentu wejście na giełdę wynik EBITDA w ujęciu wartościowym prawie nieprzerwanie (za wyjątkiem Q1 2022) rośnie. Po drugie 60 proc. finansowego zadłużenia netto stanowi zobowiązania leasingowe, które zgodnie z MSSG 16 są uwzględniane w długu finansowym i choć oczywiście także wpływają pozytywnie na EBTIDA. Wnikliwi inwestorzy zauważą istotny wzrost długu w pierwszym kwartale 2022 (głównie efekt sezonowości) oraz dalej w Q2 2022. W tym drugim wypadku w dużej mierze było to spowodowane podpisaniem aneksu do umowy najmu powierzchni magazynu centralnego Spółki, w ramach którego okres najmu z umowy najmu został przedłużony o 8 lat w stosunku do pierwotnej umowy i będzie wynosił 18 lat od daty przekazania magazynu najemcy, czyli od lipca 2019 r. To głównie spowodowało wzrost zobowiązań leasingowych z 76 (31.12.2021) do 62 mln na koniec czerwca zeszłego roku. Wskaźnik zadłużenia (zobowiązania/aktywa) w tamtym momencie wzrósł do 71%, czyli o 1 p.p. przekroczył poziom ustalony w umowie kredytowej. Jak rozumiem spółka uściśliła zapisy w umowie (wskaźniki liczone na bazie kwot nie obejmujących zobowiązań z tytułu długoterminowych umów najmu ujawnianych w związku z MSSF 16) i nie było poważnego ryzyka konsekwencji złamania kowenantu bankowego. Zresztą poziom ten (liczony po staremu) wciąż jest przekraczany. Ogólnie to warto pamiętać o zadłużeniu.

Jeśli chodzi o cykl konwersji gotówkowej to jest on długi (tak bywa w spółkach fashion) i wynosił na koniec marca 131 dni. Na pocieszenie był to wynik lepszy o 16 dni i prawie 11% niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Główną przyczyną jest wysoki poziom zapasów – 192 dni choć i tak r/r krótszy o 44 dni i 19%. Zobowiązania handlowe finansują zapasy w okolicach 40%, a ich cykl to obecnie prawie 80 dni, czyli o 30 dni krócej niż rok wcześniej. Należności handlowe to 17 dni i poprawa o 21% r/r. Tutaj jednak zastrzeżenie co do bazy porównawczej gdzie były wysokie poziomy należności ukraińskich. Na szczęście zostało to spłacone. Podobnie zresztą na koniec marca 2023 roku kiedy wynosiły one 11,3 mln zł i zostały już w całości spłacone do momentu publikacji raportu kwartalnego. Wysoki (4-5 miesięcy) cykl konwersji gotówkowej przy dynamicznie rosnącej sprzedaży jest jednym z powodów konieczności pozyskiwania finansowania dłużnego, stąd nie najniższe przecież wskaźniki zadłużenia, przy relatywnie dobrej zyskowności.

WYCENA

Biorąc pod uwagę cenę 1 akcji na poziomie 36 zł otrzymujemy kapitalizację 640 mln zł oraz wartość przedsiębiorstwa w kwocie 860 mln zł. To nam daje przełożenie na wycenę trochę poniżej 20 dla C/Z oraz 12 dla EV/EBITDA na podstawie aktualnych wyników po pierwszym kwartale 2023 roku. Jak mogą się kształtować wyniki 2023 i 2024 roku. Zabawmy się we wróżkę.

Źródło: obliczenia własne

Przy założeniu wzrostu sprzedaży w 2023 r/r o 40% (po pierwszym półroczu jest już +47%) oraz poprawie rentowności w punktach procentowych o 0,1-0,3 p.p, w stosunku do ostatnich 12 miesięcy Answear mógłby osiągnąć zysk netto w okolicach 47 mln zł, a EBIT nawet blisko 100 mln zł., co oznaczałoby dynamiki (2023 vs 2022) w przedziale 60-80%. Wydają się bardzo wysokie, ale proszę pamiętać, że w stosunku do ostatnich 12 miesięcy (liczone na koniec marca 2023) spadają do 30-45%. Jeśli więc dynamika sprzedaży utrzyma się w okolicach 40%, a kursy walutowe będą relatywnie stabilne to jest szansa na osiągnięcie takich rezultatów. Na rok 2024 założyłem dynamikę sprzedaży na poziomie 30% i podobne (30-35%) przy zyskach. W takim wypadku jest szansa osiągnąć za półtora roku zysk netto na poziomie 64 mln zł, a EBITDA nawet powyżej 125 mln zł.

Gdyby spółka był w stanie zrealizować powyższe wartości wynikowe to wskaźnik C/Z na koniec 2023 spadłby to poziomu poniżej 14 i około 10 rok później. W takim scenariusz EV/EBITDA to trochę poniżej 9 i 7. Podchodząc jeszcze inaczej i patrząc na wskaźnik PEG (Price to Earnings Growth ratio) mamy obecnie (12 miesięcy na koniec Q1 2023 vs 12 miesięcy na koniec Q1 2022) wręcz bardzo niski wskaźnik na poziomie 0,2. To oczywiście jest nie do utrzymania, ponieważ znajduje się tam dynamika 100%, dzięki dość słabemu wynikowi Q1 2022. Ale gdyby założyć, że spółka będzie zwiększać przez dwa kolejne lata zyski o 30-40% to i tak wskaźnik PEG zahacza o poziomi 0,5 – 0,67. A w prostym założeniu poziomy tego wskaźnika poniżej 1,0 sugerują najczęściej niedowartościowanie, a powyżej 2,0 raczej przewartościowanie. Wydaje się więc, że spółka dalej jest w stanie ię rozwijać, co powinno przekładać się na kurs akcji Jednak w wypadku gdyby sprzedaż przestała dynamicznie (lub co gorsza w ogóle) rosnąć to i kara ze strony inwestorów mogłaby być sroga. Przecież w takim scenariuszu braku wzrostu to wycena wskaźnikowa jednocyfrowa (powiedzmy w okolicach 10) wydawałaby się bardziej odpowiednia niż naście czy dwadzieścia. Podsumowując klucz leży w dalszej dynamice sprzedaży.

Na koniec dwie uwagi. W powyższych rozważaniach w dużej mierze pominąłem efekt przejęcia ZCP (Zorganizowana Część Przedsiębiorstwa) Sneakerstudio i PRM. Niestety mamy niewiele danych stąd wolę poczekać na to co pojawi się w raporcie za trzeci kwartał (pierwszy pełny kwartał obejmujący wyniki tego przejęcia) niż cos wymyślać. Może to być zarówno bust sprzedażowy jak i obciążenie wynikowe. Patrząc na dane finansowe  Fashion Trends Group Sp. z o.o. (FTG) za lata 2020-2021 zauważyć trzeba, że to przedsiębiorstwo wygenerowało w tym okresie stratę netto na poziomie 3,3 (2021) oraz 1,5 mln zł rok wcześniej przy przychodach 173 oraz 131 mln zł. Oczywiście są przychody spółki, a nie przejmowanej zorganizowanej części przedsiębiorstwa. Answear zrezygnował z przejęcia części B2B, którą prowadziła spółka FTG. Według informacji z Answear sprzedaż ZCP w 2022 roku wyniosła około 136 mln zł, a strata netto była wyższa niż w 2021 roku. Widać więc, że przejęcie powinno być pomocne w utrzymaniu wysokich dynamik wzrostu. Nie będzie ono jednak kluczowe jeśli przypomnimy sobie, że Answear zmierza obecnie do poziomu 1 mld zł. Znak zapytania tkwi przy rentowności, biorąc pod uwagę dane historyczne i tutaj należy być dość ostrożnym. Co prawda Prezes Bajołek w wywiadzie zaznaczał, że „koszty integracji nie sprawią, że rentowność całej firmy się pogorszy”, ale jednak straty w 3 ostatnich latach znikąd się nie wzięły.

I jeszcze jeden cytat z Prezesa Bajołka z konferencji ogłaszającej przejęcie FTG: „Wiemy na czym polegają problemy tej firmy i że jesteśmy w stanie je rozwiązać poprzez przepięcie ich na nasze systemy IT. Był to podstawowy problem tego biznesu. Ich rozwiązania nie nadają się prowadzenia firmy o przychodach rzędu 100 mln zł.” Jeśli założymy, ze była to jedyna przyczyna, to faktycznie należałoby relatywnie szybko (w okolicach do 1 roku) oczekiwać przywrócenia rentowności biznesu w zasadzie do poziomów, które osiąga obecnie Answear. Przejmowana ZCP sprzedaje produkty przez globalną sieć internetowa oraz butik w Warszawie. W pewnym więc sensie Answear wchodzi w omnichannel, choć oczywiście przy jednym butiku trudno tak pisać z pełnym przekonaniem. Zakładam jednak, że być może będzie tutaj plan polegający na tworzeniu butików/showroomów również za granicą.

Standardowo przyjmuje się bezkrytycznie, że spółki modowe skorzystają na umocnienie się złotego do dolara i obniżce cen frachtu. W wypadku Asnwear trzeba pamiętać, że jest to w dużej mierze (oprócz Answear LAB) dystrybutor – multibrandowa platform sprzedażowa, więc powyższy efekt znajduje się u producentów, a nie w Answear. Oczywiście pośrednio może mieć to pewne przełożenie, choćby w postaci większej skłonności producentów do promocji, aby pobudzić własną sprzedaż. Jednak kto czyta sprawozdania i noty ten wie, że wpływ dolara amerykańskiego na wyniki spółki jest marginalny. Inaczej jest z EUR ponieważ mamy tutaj zarówno zobowiązania czynszowe (denominowane w EUR) jak i zakupy towarów od zagranicznych marek właśnie w europejskiej walucie. W wypadku osłabienia się kursu EUR/PLN będziemy mieli więc pozytywny efekt na kosztach zakupu towarów (a więc pewna szansa na marże) jak i kosztach czynszów. Oczywiście trochę wtedy ucierpi sprzedaż zagraniczna denominowane w EURO. Z 11 krajów gdzie operuje Answear EURO jest walutą w 5 z nich (Słowacja, Chorwacja, Grecja, Cypr i Słowenia. Oprócz Słowacji są to rynki relatywnie młode, więc zapewne ich znaczenie będzie rosnąc, ale nie zakładam, że jest ono obecnie bardzo istotne.

PODSUMOWANIE

Każda spółka ma zarówno plusy jak i minusy, tak więc czas na ich podsumowanie dla Answear.

Autor analizy dołożył wszelkich starań aby obiektywnie przedstawić analizę spółki.