Internetowa reklama na wakacjach – analiza fundamentalna Wirtualna Polska Holding (23.04.2025r. strefa premium)

Wirtualna Polska Holding (WPH) to jeden z największych polskich holdingów technologicznych, działający w modelu multi-biznesowym, łączącym media cyfrowe, reklamę, e-commerce oraz usługi subskrypcyjne. Większość z nas kojarzy grupę z portalu wp.pl, ale jak za chwilę zobaczymy działalność WPH jest sporo szersza.

Grupa jest oczywiście właścicielem portalu WP.pl, licznych serwisów tematycznych (np. money.pl, WP SportoweFakty, benchmark.pl), a także platform e-commerce (superauto.pl) i usług finansowych (totalmoney.pl).  W ostatnich latach mocno również zainwestowała w przejęcia na rynku portali turystycznych i w chwili obecnej posiada takie marki jak wakacje.pl, nocowanie.pl, szallas.hu. Warto także mieć świadomość, że WPH rozwija usługi subskrypcyjne (audioteka.pl) i w ostatnim okresie zwiększa chociażby swoje udziały w Legimi. W chwili obecnej trwa proces przejmowania Invia Group (travelplanet.pl, ale przede wszystkim portale w Niemczech). Po zakończeniu tego procesu będzie to największa inwestycja polskiej, niepaństwowej spółki w Niemczech oraz powstanie jedna z największych grup turystycznych w Europie. Będzie tutaj ciekawy mariaż skali rynków zachodnioeuropejskich z potencjałem wzrostu regionu CEE. Dodatkowym rezultatem tego przejęcia będzie najprawdopodobniej generowanie większości przychodów i zysków z segmentu turystycznego.

AKCJONARIAT

Jacek Świderski, Michał Brański oraz Krzysztof Sierota (założyciele) wraz ze swoimi funduszami posiadają 38.1% akcji oraz 55.1% udziałów w głosach na WZA. Jeśli uwzględnimy fundusze posiadające powyżej 5% akcji (OFE Allianz i NN oraz TFI Allianz) to mamy 25.8%, a dodatkowo mniejsze udziały funduszy to kolejne 25.2%. W efekcie nie funduszowy free-float to niecałe 11%, czyli poniżej 300 mln zł. Oczywiście trzeba pamiętać, że zwłaszcza fundusze posiadające poniżej 5% mogą nie traktować tej inwestycji jako długoterminową. Tym niemniej mamy w akcjonariacie założycieli, którzy również w ostatnim czasie powrócili do bieżącego zarządzania spółkami z grupy. Niewątpliwie stoją oni za sukcesem tej grupy oraz jej dywersyfikacji.

MODEL BIZNESOWY ORAZ OTOCZENIE KONKURENCYJNE

Misją analizowanej grupy spółki jest „Być partnerem pierwszego wyboru, dostarczając angażujące informacje, rozrywkę i usługi oraz inspirować w codziennych decyzjach”. W misji możemy więc wyczytać nie tylko położenie nacisku na rozrywkę (segment reklamy czy subskrypcji), ale także wsparcie w decyzjach (np. zakup auta czy wybór wycieczki). Generalnie Wirtualna Polska chce być miejscem, do którego internauci wracają codziennie. To dość oczywiste, ponieważ zwłaszcza w internecie lojalni klient to żyła złota. Grupa łączy działalność mediową (różne portale, serwisy tematyczne, także telewizja WP) z reklamową (własne narzędzia reklamowe) oraz typowym e-commerce (turystyka, finanse, dom czy motoryzacja) i może wykorzystywać efekt skali, a także wzajemne wsparcie między własnymi segmentami. Jeśli chodzi o konkurencję to jest ona dość zróżnicowana w zależności od segmentu. 

REKLAMA

Dla przykładu portal wp.pl, teoretycznie, przede wszystkim konkuruje przede wszystkim z innymi portalami horyzontalnymi takimi jak onet.pl, interia.pl czy gazeta.pl. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę segment reklamy i technologii reklamowej to tutaj na pierwszym miejscu w chwili obecnej są giganci z branży technologicznej Google i Meta (Facebook oraz Instagram), którzy w zasadzie zdominowali rynek reklamy cyfrowej w Polsce. Oferują oni bardzo zaawansowane narzędzia targetowania i ogromne zasięgi. Dodatkowo, dzięki np. AI, także oferują dla klientów końcowego często treści, które są kompilacją informacji pochodzących de facto z takich portali jak choćby wp.pl. To zaś zwiększa ryzyko tego, że część potencjalnych klientów wp.pl nie trafi tam, ponieważ „zadowoli się” informacją z wyszukiwarki czy narzędzi typu chatgpt. To oczywiście bardzo trudna konkurencja. Czy to znaczy, że WP jest na straconej pozycji. Niekoniecznie i poniższy slajd ma o tym nas przekonać. I jest to jeden z powodów dla którego zainteresowałem się tym holdingiem.

Giganci technologiczni mają swoje „technologiczne DNA”, ale dziennikarzami na razie nie są. Z drugiej strony mamy portale typu interia, onet czy wyborcza, które wyrosły z dziennikarstwa i przeszły transformację cyfrową. Te podmioty jak widać na slajdzie mają tzw. „dziennikarskie DNA”. WPH stara się pozycjonować pośrodku. Grupa określa się mianem spółki technologicznej, wskazuje, że jedna czwarta ich pracowników jest zatrudnionych w roli inżynierów. Z drugiej strony akcentuje swój silny zespół dziennikarski, angażujące teksty czy telewizję WP. To technologiczne DNA w WP jest dość ważne, ponieważ model podziału toru reklamowego w internecie dość mocno się zmienia. Dla przykładu reklamodawca, który wydaje 100 zł na reklamę cyfrową, to z tej kwoty w dużym uproszczeniu do wydawców „DNA dziennikarskie” trafi 60 zł. Natomiast reszta (40 zł) zostanie zatrzymana przez różnego rodzaju pośredników technologicznych. Innymi słowy przez firmy, które pomagają efektywniej taką reklamę wyświetlić, dobrać kreację, dobrać grupę docelową, zrobić wiele innych czynności, które technicznie są bardzo ważne. W efekcie końcowym mają po prostu zwiększyć prawdopodobieństwo tego, że reklama zostanie wyświetlona użytkownikom, którzy są skłonni z danego produktu skorzystać, a nie dowolnemu internaucie.

Na tym slajdzie widzicie w tych poziomych kreskach (niebieskie i granat), że WPH ma ekspozycję na cały ten łańcuch wartości. To zaś jest przewagą konkurencyjną w stosunku do konkurencji „DNA dziennikarskie”, gdzie trafia tylko 60% tortu reklamowego. WPH ma szansę powalczyć o pozostałe 40% dzięki swoim produktom (WP ads, WP go.pl czy WPartner). Dla przykładu platforma WP Ads pozwala na samodzielne planowanie i zarządzanie kampaniami reklamowymi, w tym mailingiem. Pozwala ona na pominięcie pośredników i zapewnia rozliczenie za faktyczną sprzedaż (ROAS). Ogólnie są to produkty reklamowe, który umożliwiają reklamodawcom tworzenie i zarządzanie kampaniami reklamowymi w celu poprawy ich efektywności i skutecznego dotarcia do klientów, którzy ich interesują lub monetyzacji własnych powierzchni reklamowych. To zaś oznacza, że przynajmniej w teorii, WPH jest lepiej przygotowana do walki konkurencyjnej z gigantami, niż jej krajowi rywale. Na koniec opisu tego segmentu jedna istotna uwaga. Trudno się spodziewać bardzo istotnych wzrostów tego rynku w przyszłości. Co prawda e-commerce i digitalizacja naszego świata zapewne nadal będzie postępować, ale jednak spora część tego wzrostu będzie przypadać gigantom technologicznym. Dodatkowo reklamy w internecie są już wszechobecne, więc coraz trudniej się wyróżnić. Segment ten można określić mianem dojnej krowy z macierzy BCG, ponieważ wypracowuje stabilne zyski, ma wysoką rentowność, a WPH jest tutaj istotnym graczem. Tempo wzrostu rynku reklamy internetowej też w sporej części zależy od sytuacji makroekonomicznej i takie czynniki jak wzrost PKB, inflacja, stopy procentowe oraz idące za nimi nastroje konsumenckie odgrywają istotną rolę. Historycznie w czasach spowolnienia to właśnie wydatki na reklamę są zmniejszane najczęściej jako jedne z pierwszych.

TURYSTYKA

Segment turystyczny to portale oferujące możliwość zakupu noclegów czy też całych wakacji w kraju lub za granicą. W skład Grupy wchodzą wakacje.pl, nocowanie.pl oraz od 2022 roku Szallas Group. Wakacje.pl (chyba wszystkim nam znana) działa jako platforma OTA (Online Travel Agency) i oferuje kompleksowe usługo turystyczne, których klienci mogą dokonywać rezerwacji na stronie www lub w aplikacji. Jest przede wszystkim skierowana do klientów szukających zorganizowanych wakacji oferowanych przez biura podróży, którym zależy na porównywaniu ofert różnych tour-operatorów. Wakacje.pl zarabiają na prowizji otrzymywanej od biur turystycznych, jeśli klient zakupi wycieczkę za ich pośrednictwem. Oczywiście do tego mogą dojść prowizje z tytułu zakupu biletów lotniczych (jeśli tylko lot), ubezpieczeń, parkingów przy lotniskach, itp. Tutaj ciekawostka wakcje.pl to także punkty stacjonarne (328 punktów na dzień pisania raportu według strony (https://www.wakacje.pl/biuro-podrozy/), najczęściej prowadzonych przez franczyzobiorców, choć spółka posiada także kilka salonów własnych. Jeśli chodzi o konkurencję dla wakacje.pl to jest konkurencyjny portal travelplanet.pl, który jednak wkrótce stanie się częścią grupy. Można wymienić tutaj także trivago.pl (metawyszukiwarka jako porównywarka cen) czy tripadvisor.com (recenzje, porównywarka, pośrednik), ale to nie do końca idealna konkurencja. Również booking.com to jednak inna specyfika – atrakcyjna raczej dla osób, które samemu chcą organizować urlop. Z pewnością konkurencją są po pierwsze własne strony internetowe konkretnych biur podróży (TUI, Itaka czy Rainbow Tours), które jednak oferuję tylko własne wycieczki, podobni zresztą jak punkty stacjonarne, wciąż stanowiące w Polsce istotną część rynku. Wydaje się, że w segmencie e-turystyki biur podróży wakacje.pl mają naprawdę bardzo mocną pozycję.

Druga marka w biznesie turystycznym to nocowanie.pl, czyli portal pośredniczący w rezerwacji krajowych noclegów, działający obecnie w modelu zbliżonym do booking.com czy Airbnb, i to te podmioty można określić ich konkurentami. Platforma nocowanie.pl agreguje oferty noclegowe z całej Polski i umożliwia rezerwację online. Od 2023 nastąpiła zmiana modelu na prowizyjny, a wcześniej był on oparty o abonamenty. Trzecia noga biznesu turystycznego to Szallas Grup przedstawiający się jako platforma internetowa umożliwiająca rezerwację noclegów w hotelach, pensjonatach, apartamentach czy agroturystyce. Dość podobny model do oocowanie.pl, także prowizyjny, a różnica to głównie geografia. Szallas Group najsilniejszy jest na Węgrzech (szallas.hu), ale również ma swoje silne miejsce w Czechach (hotel.cz, penzion.cz), Rumunii czy Chorwacji.  Tak naprawdę w chwili obecnej w grupie WPH, jeśli chodzi o turystykę mamy dwa modele. Wakacje.pl, czyli zagraniczną turystykę zorganizowaną (pośrednik ofert z biur podróży) oraz turystykę lokalną indywidualną reprezentowaną przez Szallas (razem z nocowaniem.pl niejako wchłoniętym do grupy Szallas) jako model skupiony na ofercie krajowej hoteli czy innych miejsc nocowania. To zaś oznacza, że globalni gracze jak booking czy Airbnb to przede wszystkim konkurencja w drugiej części tej nogi biznesowej.

FINANSE KONSUMENCKIE

Jeśli chodzi o trzeci segment, czyli finanse konsumenckie to zawierają ono nowoczesne, cyfrowe platformy konsumenckie. Mamy tutaj przede wszystkim dwa produkty. Po pierwsze Superauto zajmujące się pośrednictwem w pozyskiwaniu finansowania (leasing, kredyt, ubezpieczenie) zakupu nowych samochodów przez internet. Po drugie Totalmoney, czyli wiodąca platforma do porównywania różnych produktów finansowych chociażby jak kredyty gotówkowe, pożyczki, karty czy konta bankowe. 

W wypadku Superauto grupa zarabia na prowizji zarówno od sprzedaży auta jak i od finansowania (kredyt, najem, leasing) czy ubezpieczenia. Popyt na takie usługi zależy oczywiście od cyklu koniunkturalnego oraz rejestracji nowych aut w Polsce. Z kolei głównymi konkurentami mogą być podobne platformy online oferujące leasing czy najem aut (np. carsmile/otomoto, automarket, Master1), ale także oferty firm leasingowych czy banków konkretnie współpracujących z daną marką i po prostu tradycyjne salony dealerskie.

Jeśli natomiast mówimy o totalmoney.pl to głównym źródłem przychodu są prowizje za leady sprzedażowe, czyli wynagrodzenie od banków, firm leasingowych, pożyczkowych czy ubezpieczycieli za skuteczne przekierowanie klienta, który ostatecznie podpisze umowę. Do tego dochodzą różnego typu programy afiliacyjne czy partnerskie. Głównymi konkurentami są tutaj podobne porównywark finansowe (Comperia, Bankier, Ebroker, Rankomat, etc.).

WYNIKI SEGMENTOWE

Przejdźmy teraz do wyników poszczególnych segmentów za rok 2024. Już poniższy slajd mówi dość dużo. WPH wydziela 4 segmenty: reklamę i subskrypcje, turystykę, finanse konsumenckie oraz pozostałe.

Patrząc na udział reklamy i subskrypcji w całości obrotu i wyniku EBITDA grupy to jasno widać, że jest to do tej pory najważniejsza część biznesu grupy. Sprzedaż tego segmentu to 46% skonsolidowanej sprzedaży (719 mln zł) oraz 58% wyniku (273 mln zł). Jednocześnie to udziały odpowiednio o 11 p.p. i 8 p.p. niższe niż dwa lata wcześniej. Innymi słowy reklama i subskrypcje wciąż są najważniejsze, ale już nie tak ważne jak wcześniej. To oczywiście efekt zarówno rozwoju organicznego segmentu turystyki jak i przejęcia grupy Szallas w końcówce 2022 roku. Drugim najistotniejszym segmentem jest turystyka, która w 2024 roku dostarczyła 595 mln zł sprzedaży, co przełożyło się na 35% skonsolidowanego obrotu. W ujęciu EBITDA mamy odpowiednio 162 mln zł i 35%. Finanse konsumenckie dodały 13% i 194 mln zł sprzedaży. Natomiast na poziomie zysku operacyjnego przed amortyzacją było to 7% wyniku grupy oraz 30 mln zł w ujęciu wartościowym. Segment pozostałe pominę ze względu na nieistotność.

Przejdźmy więc do szczegółowych wyników segmentów, ale jeszcze dwie rzeczy wymagające wyjaśnienia. „Cash revenues” to sprzedaż nie uwzględniająca barterowej, czyli taka bardziej realna i rzeczywista. Po drugie na slajdach znajdziecie „EBITDA Adj.”, czyli wynik operacyjny przed amortyzacją skorygowany jako podstawową miarę wynikową grupy, Niespecjalnie lubię ten wskaźnik, ale ponieważ spółka się nim posługuje to przyjąłem go z dobrodziejstwem inwentarza. Warto jednak pamiętać, że EBITDA raportowana dla WHP w całym 2024 roku wyniosła 438 mln zł, czyli o 30 mln zł mniej niż skorygowana. Główne różnice to koszty transakcyjne przy M&A (16,6 mln zł) oraz koszty restrukturyzacji (11,6 mln zł). Na pierwszy ogień segment reklamy i subskrypcji.

Jeśli chodzi o sprzedażowe dane roczne (bez barteru) to widzimy wzrost o 5% r/r oraz 6% w czwartym kwartale i nie jest specjalnie imponujący. Z jednej strony to kwestia cykliczna i relatywnie słabego konsumenta w roku 2024. To oczywiście skutkuje efektem ograniczania wydatków przez firmy. Z drugiej strony to także problemy zagarniania coraz większej części toru reklamowego przez gigantów technologicznych. 

Ale mamy także ciekawe rzeczy, na które chciałbym zwrócić Waszą uwagę. Po pierwsze przychody w drugim półroczu 2024 roku rosły szybciej niż w pierwszym. Po drugie od sierpnia 2024 do WP Media na stanowisku prezesa wrócił Jacek Świderski. Zidentyfikował on problemy w tej części biznesu oraz wdrożył rozwiązania. Przynajmniej tak to pisuje w liście do akcjonariuszy.

To tylko próbka listu, zachęcam do samodzielnego zapoznania się z całością. W każdym razie mamy szanse na poprawę organiczną, a dodatkowo może w końcu konsument zacznie wydawać w 2025 roku. To oczywiście dałoby szansę na wyższe przychody i zyski. Drugą rzeczą, na którą warto zwrócić uwagę to poprawa wyniku w czwartym kwartale r/r o 11% do poziomu 99,5 mln zł. Wydaje się, że są to pierwsze rezultaty dziania nowego zarządu, ale także efekt działań z maja 2024 roku. Wtedy to bowiem WP Media (spółka z omawianego segmentu) poinformowała, że przeprowadzi zwolnienia obejmujące 120 osób. Była to w pewien sposób odpowiedź (brutalna, ale chyba skuteczna) na brak realizacji zakładanych celów biznesowych. Wiadomo, że są okresy wypowiedzenia, więc czwarty kwartał wydaje się idealnym momentem na to, aby takie decyzje oszczędnościowe było już mocno widoczne w wyniku. A to daje nadzieję na stały trend. Dodatkowo pozytywnie zakontrybuowała EBITDA obszaru subskrypcji.

Kolejny segment to turystyka i tutaj musimy pamiętać o sezonowości. Wynik trzeciego kwartału w tym segmencie stanowił 53% wyniku rocznego. Oczywiście pamiętając, kiedy spędzamy wakacje nie jest to niczym odkrywczym.

O ile na wyniki poprzedniego segmentu w 2024 (zwłaszcza w całym roku) można kręcić nosem, o tyle w wypadku turystyki wzrosty robią wrażenie. Sprzedaż w czwartym kwartale wzrosła o 24%, czyli nawet szybciej niż w całym roku (+20%). Na poziomie wyniku EBITA mamy zwiększenie wyniku kwartalnego r/r o prawie połowę oraz wzrost o 38% w ujęciu rocznym. Tutaj trzeba pamiętać o przejęciu rumuńskiej spółki Creative Eye (konsolidacja od czwartego kwartału) i sezonowości. Konsolidacja wyników nowego podmiotu spowodowała zaksięgowanie straty w Q4 na poziomie 2,7 mln zł. Innymi słowy porównanie r/r wypadałoby jeszcze lepiej. Z drugiej strony, jeśli chodzi o wyjazdy zagraniczne to liczba wycieczek w czwartym kwartale sprzedana w Polsce wzrosła o 39% r/r, ale już w wypadku podróży lokalnych to w zależności od kraju było to od +2 do +6%. Nie mamy bardziej szczegółowych danych, więc odnosząc się do powyższych informacji rynkowych przyjmuję, że +24% r/r wzrostu sprzedaży w segmencie turystycznym to dobry rezultat. Podsumowując powinniśmy pamiętać, że wraz z bogaceniem się społeczeństwa zapewne będziemy nasze wydatki bardziej przekierowywać na usługi, czego beneficjentem powinno być spędzanie wolnego czasu i np. wycieczki. Do tego zapewne udział sprzedaży internetowej w tym biznesie będzie nadal rósł kosztem stacjonarnej.

Ostatni omawiany segment, czyli finanse konsumenckie.

Na tym wykresie widzimy sezonowość, czyli bardzo silny trzeci kwartał w turystyce oraz mocny czwarty w reklamie i finansach konsumenckich. Widać także, że nadal nie tylko największym, ale najbardziej marżowym (w ujęciu procentowym) biznesem w grupie pozostaje segment reklamy i subskrypcji. Jego rentowność na poziomie skorygowanej EBITDA w 2024 roku wyniosła 38%, w porównaniu do 27,3% w turystyce oraz 15,7% w finansach. O ile w dwóch ostatnich segmentach mamy wyniki roczne (2024 vs 2023) lepsze o 0,5 i 2,4 p.p., o tyle inaczej jest w pierwszym i do tej pory najważniejszym segmencie. 38% rentowności brzmi super, ale jeśli porównamy do poprzednich lat to już mamy znak zapytania. Rentowność segmentu Reklamy i subskrypcji w 2023 roku wyniosła 40,4%, a w 2022 aż 47,5%. Spadki są więc dość znaczne. Ale patrząc na efekty restrukturyzacji (Q4 r/r +2 p.p.) i szanse przychodowe (40% kawałek tortu) to jest to także szansa na poprawę rentowności procentowych w bieżącym roku. W szczególności w pierwszym półroczu, ze względu na niską bazę.

Podsumowując wyniki segmentów Wirtualnej Polski w czwartym kwartale 2024 roku należy je ocenić pozytywnie, ponieważ każdy z 3 głównych poprawił swoje rezultaty zarówno na polu sprzedaży, wyniku EBITDA jak i rentowności procentowej. To daje także pewną nadzieję na kontynuowanie korzystnych trendów w 2025.

WYNIKI ROCZNE

Jeden wykres często mówi więcej niż tysiąc słów i nie inaczej jest przy analizie wyników rocznych.

Patrząc z pewnego oddalenia to na poziomie sprzedaży czy wyniku EBITDA wszystko wygląda na przestrzeni lat bardzo fajnie. Spółka się rozwija sprzedażowo i przynosi zyski. Oczywiście można kręcić nosem na zysk operacyjny w 2024 roku, który wyniósł 280 mln zł i r/r był o niecały 1% niższy. Jednak wdrożone zmiany i restrukturyzacje kosztowe powinny zaadresować ten problem. Jeśli jednak zobaczymy na wynik netto to mamy 166 mln zł, w porównaniu do 178 mln zł w roku 2022 i płasko w stosunku do 2023 (+1%). Problem po prostu tkwi w kosztach finansowych. Saldo na działalności finansowej w 2024 roku wyniosło -58,5 mln zł, rok wcześniej-61 mln zł, a w 2022 roku tylko 05,5 mln zł. Zapewne rok 2022 nie jest najszczęśliwszy do porównania (zyski ze zbycia i aktualizacji aktywów finansowych dodały 22,5 mln zł), ale i tak widać jednoznacznie efekt obciążenia końcowego wyniku kosztami finansowymi. Saldo finansowe zabiera zauważalną część wypracowanych zysków. Jeśli spojrzymy na koszt odsetek to w 2021 roku wyniosły one 10,8 mln zł, w 2022 39 mln zł, a w dwóch ostatnich latach odpowiednio 63,4 mln zł (2023) oraz 61,5 mln zł. Zadłużenie kredytowo-pożyczkowe brutto na koniec 2024 roku wynosiło 697 mln zł, co przy np. 9% stopie oprocentowania przekłada się na 62 mln zł kosztów odsetek rocznie. Sama wartość zadłużenia w stosunku do generowanej EBITDA jest rozsądna (wskaźnik 1.0), ale po prostu odsetki „pożerają” część zysku i tego należy mieć świadomość. Stąd też spodziewany spadek stóp procentowych naprawdę trochę powinien zredukować wartości odsetek od długu z 2024 roku. Ale po pierwsze to będzie widoczne raczej w drugiej połowie 2024 roku, a po drugie nie do końca w ogóle widoczne, ponieważ w praktyce pojawi się nowy dług na przejęcia Invia.

BILANS i PRZEPŁYWY

Zacznijmy od najważniejszych części aktywów w tym biznesie, czyli wartości niematerialnych i prawnych, która na koniec 2024 roku wynosiły 1,4 mld zł, czyli 62% sumy bilansowej.

To przede wszystkim efekt polityki akwizycji różnego rodzaju podmiotów na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat. Jeśli chodzi o wartość firmy to jest ona alokowana do poszczególnych segmentów operacyjnych Grupy. Wartość firmy w segmencie Reklama i Subskrypcje to 269 mln zł, z czego Audioteka to 73 mln zł, a reszta różne przejęcia w działalności reklamowej. W części turystyczne znajdziemy kwotę 382 mln zł i tutaj większość stanowi turystyka lokalna (np. Szallas) w kwocie 297 mln zł. Dwa najmniejsze segmenty także mają swoje wartość i tak finanse konsumenckie 46 mln zł, a segment Pozostałe 58 mln zł. Pozostałe wartości niematerialne i prawne to przede wszystkim znak towarowy WP.pl (102 mln zł), strona główna i poczta WP (82 mln zł), relacje z klientami zidentyfikowane w ramach przejęć spółek (147 mln zł), zakończone prace rozwojowe 104 mln zł) oraz prace rozwojowe w toku (109 mln zł). Jak widać wachlarz wartości niematerialnych jest dość szeroki i stanowi pewne ryzyko w kontekście możliwych odpisów w przyszłości, jeśli dane aktywo lub segment nie będzie przynosił wystarczających zysków. 

Wysoki udział wartości niematerialnych i wartości firmy w aktywach Grupy Wirtualna Polska Holding jest konsekwencją przyjętej strategii rozwoju poprzez akwizycje oraz znaczących inwestycji w rozwój technologii oraz platform internetowych. Uczciwie trzeba zaznaczyć, że taka struktura aktywów jest dość charakterystyczna dla spółek technologicznych i mediowych, których głównym zasobem jest własność intelektualna, relacje z klientami oraz rozpoznawalność marki, a nie aktywa materialne jak budynki, fabryki czy maszyny.

Skoro WPH była dość agresywna na polu przejęć to jeszcze rzut oka na zadłużenie.

Dług netto na koniec 2024 roku wynosił 483 mln zł (-12 mln zł kw./kw.), a wskaźnik długu netto do

skorygowanej EBITDA oscylował w okolicach 1. Spółka podaje, że po uwzględnieniu planowanego zakupu 100% udziałów Invia Group (o tym za chwilę) wskaźnik ten wyniósłby na koniec roku pro forma 2,4. Jasno więc trzeba powiedzieć, że nie należy liczyć na oszałamiające zyski netto w kolejnych latach. Po prostu zadłużenie będzie znaczne i odsetki także. Ale pamiętajmy, że przy spółkach rosnących inwestorzy nie do końca patrzą na zysk netto, a raczej na dynamiki sprzedaży czy EBITDA. A tutaj przejęcia powinny wspierać te parametry.

MEGA AKWIZYCJA

Dzień przed Bożym Narodzeniem 2024 WPH niejako sprawiła sobie prezent podpisując umowę nabycia 100% akcji Invia Group, działającej głównie w Niemczech, ale posiadającej też serwisy w Austrii, Szwajcarii, Czechach, Słowacji, Węgrzech i w Polsce. Po połączeniu ze spółkami wchodzącymi w skład WP Holding, powstanie jedna z największych grup turystycznych w Europie. Jeśli chodzi o tę akwizycję to jej wartość można szacować na ponad 1 mld złotych. Jest więc ona ponad 2,5 krotnie większa od dokonanego w 2022 roku przejęcia grupy Szallas. Przejęcie węgierskiej firmy umożliwiło WPH wejście na rynki turystyki lokalnej w regionie CEE, wzmocniło pozycję w Polsce, a także pozwoliło na dywersyfikację przychodów i rozwój w modelu marketplace dla noclegów. Z kolei przejęcie Invia Group jest skokiem skali i po jego finalizacji segment turystyczny stanie się największym segmentem WP pod względem przychodów i zapewne zysków. WPH uzyska dostęp do rynków Niemiec, Austrii i Szwajcarii oraz znacząco zwiększy udział w rynku turystyki online w Europie. Jeśli chodzi o wartość transakcji to mamy kwotę 240 mln EUR, w tym 53 mln EUR istniejącego zadłużenia. Transakcja jest wyceniana na wskaźniku EBV/EBITDA 7.2, podczas gdy obecna wycena (86 zł za akcję) WPH to mnożnik w przedziale 6.5-6.9, w zależności czy odniesiemy się do EBITDA skorygowanej czy raportowanej. Można tutaj więc mieć wątpliwości, choć oczywiście porównujemy się do całej grupy Wirtualna Polska, a nie segmentu turystycznego. WPH przedstawiło dane kilkunastu podmiotów (np. Booking, Airbnb, Trip, Expedia, etc.) i stwierdziło, że porównywalni gracze (tzw. peers) są wyceniani na mnożniku w okolicach 10. Wydaje się, że to drugie porównanie jest bardziej trafne. A w takim wypadku WPH nabywa spółkę na wskaźnikach niższych niż rynkowe co należałby ocenić pozytywnie.

W każdym razie przejęcie powinno skokowo poprawić przychody segmentu turystycznego oraz podwoić EBITDA jak widać na wykresie powyżej. Jednak jest to przejęcie w pewien sposób ryzykowne. Rynek turystyczny Niemiec jest gigantyczny, ale rozwija się sporo wolniej niż rynki CEE, co zresztą dobrze widać po wskaźniku CAGR. Średnioroczne tempo wzrostu przychodów w ostatnich 5 latach to +1% w Invia oraz +23% w segmencie turystycznym WPH. Podobnie (+5% vs +32%) wygląda kwestia dynamiki wzrostu zysków. Do tego dochodzi niższa rentowność procentowa przejmowanego biznesu. Rentowność segmentu Turystyka w 2024 wyniosła w WPH 27,3%, przy 20,2% w Invia. Poniżej kilka danych pro-forma dla nowej grupy.

Dane dla WPH dotyczą pełnego roku 2024, natomiast dla Invia również pełnych 12 miesięcy, ale kończących się 30 września 2024, które autorsko przeliczyłem po kursie EUR.PLN 4.2. Potencjalnie przejęcie powinno dodać około 1/3 wartości EBITDA w porównaniu do całości grupy Wirtualna Polska. Jeśli chodzi o zysk netto to będzie to sporo mniej. Musimy mieć świadomość, że przejęcie będzie finansowane z długu, więc kilkadziesiąt mln zł odsetek dojdzie rocznie dodatkowo. Tutaj pozostaje liczyć na prof. Glapińskiego oraz RPP i jest na to szansa być może już na najbliższym posiedzeniu. 

WYCENA

Patrząc na spółkę wydaje się, że działa ona w atrakcyjnych, zdywersyfikowanych biznesach, przy pozytywnym w dłuższym terminie otoczeniu, a dodatkowo wyrobiła sobie kilka naprawdę wartościowych marek jak chociażby wp.pl czy wakacje.pl. Pomysł na rozwój poprzez przejęcia, choć ogranicza zysk netto, również spowodował przeskalowanie działalności grupy. 

Jeśli popatrzymy na wycenę wskaźnikową to wygląda ona następująco. Poniższa tabela zawiera tylko wyniki „starej” grupy WPH. 

Nie są to wskaźniki specjalnie niskie, ale też jak na spółkę rosnącą trudno uznać je za wysokie. To oczywiście historia, ponieważ mamy zapewne niedługo przejęcie Invia i tutaj leży podstawowe pytanie. Jeśli WPH uda się szybko wdrożyć nowy podmiot do grupy, przeprowadzić synergie przychodowe i technologiczne to powinniśmy widzieć to w wynikach nowej grupy. Na zysku netto zapewne niekoniecznie zobaczymy wzrosty, ale już wycena EV/BITDA mogłaby to odzwierciedlać. Jeśli przyjęlibyśmy, że nowa grupa wypracuje w 2025 pro forma 690 mln zł (+10% lepszy wynik niż w 2024), a EV wyniesie ok. 4,0 mld zł (obecne 3 mld + nowe zadłużenie około 1 mld zł) to EV/EBITDA spadłaby poniżej 6 dla nowej grupy. A to wydaje się być całkiem interesującym poziomem. 

Oczywiście trzeba mieć z tyłu głowy także mniej optymistyczny scenariusz, w którym przejęcie nie idzie gładko i okazuje się, że Invia musi zostać poważnie zrestrukturyzowana. Wtedy WPH będzie miało wyzwanie przychodowo-kosztowe, a odsetki od długu zaciągniętego na przejęcie trzeba będzie płacić. W tym kontekście wydaje się, że w sumie dobrą informacją jest wycofanie się ze sprzedaży TVN przez Warner Bros Discovery. W kuluarach mówiło się, że WPH był zainteresowany tym tematem razem z innym polskim graczem. I tak pracy związanej z wkomponowaniem nowych podmiotów do grupy WPH będzie na pewno sporo.

Powyżej jeszcze rzut oka na wykres kursu z ostatnich 12 miesięcy. Jak widać akcjonariusze WPH nie mogą być szczęśliwi, ponieważ wycena spadła o ponad ¼, a MWIG40 (indeks referencyjny) wzrósł o niecałe 20%. Wydaje się jednak, patrząc zarówno na bieżące fundamenty, szanse na przyszłość (efekty restrukturyzacji w segmencie reklamy, przejęcie Invia) jak i sytuację techniczną, że dołek został już osiągnięty. W końcu Wirtualna Polska to wciąż bardzo dobrze zdywersyfikowany biznesowo holding, który nadal ma szansę na dynamiczny rozwój. A jak wiemy inwestorzy lubią spółki, które rosną i przynoszą zyski.

PODSUMOWANIE

Każda spółka ma zarówno plusy jak i minusy, tak więc czas na ich podsumowanie dla Grupy WP.