Eurocash SA to spółka obecna na warszawskiej giełdzie już od 18 lat i jak widać na wykresie spółka potrafiła być notowana po 3 zł za akcję (IPO), 65 zł (2013) jak i kilkanaście zł w chwili obecnej. Głównym akcjonariuszem (44%), a wcześniej prezesem (obecnie przewodniczącym RN) jest Luis Amaral – Portugalczyk, wcześniej rozkręcający biznes Biedronki w Polsce. Spółka przez pierwsze 10 lat swojej obecności na GPW odnosiła sukcesy, przejmowała konkurentów, zwiększała kapitalizację, wypłacała dywidendy. Ostatnie kilka lat to jedna pasmo porażek i rozczarowań. W efekcie Luis Amaral (z bratem Rui) usunęli się w cień, a stery zarządu od początku 2022 roku przejął Paweł Surówka, w latach 2017-20 prezes PZU. Warto jednak podkreślić, że oprócz braci Amaral skład zarządu w zasadzie się nie zmienił. Wyniki ostatnich dwóch kwartałów dają pewną nadzieję, że nowa strategia (która to już?) na lata 2023-25 ma szanse realizacji. Jeśli tak się stanie to szanse na poprawę wartości rynkowej wydają się być całkiem spore. Zresztą widać, że kurs akcji też chyba tak myśli, ponieważ od dołka sprzed prawie roku (9 zł) urósł już o około 2/3.
MODEL BIZNESOWY, RYNEK ORAZ KLIENCI
Grupa Eurocash to największą polską firmą, która zajmuje się hurtową dystrybucją szybko zbywalnych produktów spożywczych, chemii gospodarczej, alkoholi i wyrobów tytoniowych oraz wsparciem marketingowym dla niezależnych sklepów w kraju. Grupa łączy w sobie zarówno część hurtową jaki detaliczną.
Jak widać powyżej spółka rozwija się dość prężnie (sprzedażowo, bo wyniki były takie sobie) przede wszystkim dzięki transakcjom przejęciowym typu M&A. Na zielono pozwoliłem zaznaczyć sobie transakcje, które w mojej ocenie się bezsprzecznie udały, na szaro to te ze znakiem zapytania, a czerwony kolor to bezdyskusyjne (😉) porażki. W każdym razie 26 mld zł obrotu może rozbić wrażenie porównując do 13,3 mld zł obrotu Dino w 2021 roku. Zobaczmy teraz jakie marki wchodzą w skład grupy kapitałowej Eurocash.
W wypadku hurtu Eurocash jest największym graczem na rynku FMCG z 22% udziałem oraz 179 hurtowniami typu cash and carry, czyli coś podobnego do hal
Makro czy Selgros, jednakże z ograniczonym (w porównaniu do tych konkurentów) asortymentem skupionym na spożywcę oraz chemii gospodarczej. Z innych hurtowników należałoby jeszcze wymienić GK Specjał, Grupa MPT, PT Dystrybucja i inne. Ogólnie polski rynek hurtowni FMCG charakteryzuje się dość dużym rozdrobnieniem i operuje na nim aż 4 tysiące podmiotów. Większość z nich stanowią niewielkie lokalne hurtownie, obejmujące swoim zasięgiem najczęściej jedno województwo. Z kolei 14,5% to udział w spożywczym rynku detalicznym oraz współpraca z 16 tysiącami sklepów franczyzowych. Szczególnie ta ostatnia informacja może robić wrażenie, ponieważ Żabka ostatnio chwaliła się „zaledwie” otwarciem 9 tysięcznego sklepu. Jeśli zejdziemy do szczegółów to dla Eurocash nie wygląda jednak to aż tak spektakularnie. Po pierwsze ponad połowa z 16 tys. (konkretnie 8,7 tys. na 30/09/2022) to sklepy abc z tzw. lekką franczyzą. Oznacza to, że franczyzobiorcy tej sieci tylko część swoich obrotów realizują poprzez zakupy w Eurocash, podczas gdy franczyzobiorca Żabki w zasadzie w 100% realizuje zakupu poprzez centrum dystrybucyjne Żabki lub wskazanych przez nią dostawców. Podobnie sprawa wygląda w wypadku innych sieci franczyzowych będących w portfolio Eurocash takich jak wymienione wyżej: Lewiatan, Groszek, Gama czy Euro sklep. Stopień lojalności zakupowej oraz progi minimalnych miesięcznych obrotów są różne, ale zasada taka sama – relatywnie wysoka niezależność franczyzobiorców w porównaniu do Żabki. To oczywiście nie musi być nic złego, ale jasnym jest, że skutkuje mniejszym obrotem realizowanym przez Eurocash niż gdyby było to tzw. „twarda franczyza”. Takowa obowiązuje głównie w sieci sklepów Delikatesy Centrum, która obecnie liczy 1,5 tys., z czego 615 własnych i partnerskich (j.v.) oraz 928 typowej franczyzy.
Po drugie sieć sklepów „franczyzy lekkiej” niespecjalnie się rozwija w odniesieniu do sklepów abc. Obecnie jest to wspomniane 8,7 tys., podczas gdy na koniec 2016 było to 8,6 tys., a na koniec 2020 nawet 9,3 tys. Porównanie do Żabki wypada więc słabo, ponieważ w tym koncepcie na koniec 2016 działało ponad 4,5 tys. sklepów, a cztery lata później 6,9 tys. Jak widać franczyza Żaki systematycznie rośnie, podczas gdy ekspansja abc co najwyżej stoi w miejscu. Patrząc na pozostałe marki z grupy Eurocash w tej formule franczyzy dynamiki przyrostów wyglądają lepiej – 4,75 tys. na koniec 2016 oraz 5,2 tys. na koniec 2020 w porównaniu do 5,7 tys. obecnie, choć i tak można było liczyć na więcej.
Spółka w zasadzie skupia się na 3 segmentach: hurt, detal oraz projekty. Segment Inne to pozostała działalność nie-przypisana jedno-znacznie do żadnej z powyższych linii biznesowych. Rozpisałem się o detalu, ale jak zobaczycie za chwilę sprzeda-żowo (ale także wynikowo) to segment hurtowy prowadzi i to wyraźnie. Hurt to zarówno hurtownie cash and carry gdzie zaopatrują się właściciele sklepów abc czy innych niezależnych sklepików jak i centra dystrybucyjne (Eurocash Dystrybucja, Eurocash Gastronomia, Ambra czy Eurocash Serwis), które dowożą towary do klientów takich jak sklepy Lewiatan, Gama, Groszek, Euro Sklep czy Drogerie Koliber. Z kolei w segmencie Detalu widzimy sprzedaż detaliczną Grupy Eurocash (czyli sklepów własnych i partnerskich) ale również sprzedaż hurtową Eurocash realizowaną do sklepów franczyzowych pod marką Delikatesy Centrum (DC) jak i saloników InMedio. Jeśli chodzi o projekty to dwa najważniejsze z nich to sieć sklepów monopolowych Duży Ben oraz sprzedaż FMCG przez internet, czyli Frisco. O reszcie projektów łaskawie nie będę pisał i spuścimy tutaj zasłonę milczenia – czytaj – brak istotnych sukcesów.
Jeśli chodzi o sam rynek handlu spożywczego to od wielu lat przesuwa się on na korzyść kanału wielkoformatowego (hipermarkety, supermarkety, ale również a może i przede wszystkim dyskonty) oraz tradycyjnego (sklepy małe oraz specjalistyczne). Obecnie struktura rynku wygląda mniej więcej 2/3 do 1/3 na korzyść wielkoformatowych sklepów. Eurocash stoi na stanowisku, że brak jest przesłanek do dalszego znaczącego ograniczania roli handlu małoformatowego, ze względu na strukturę geograficzną, demograficzną jak i konsolidację małych sklepów w sieci (np. franczyzowe typu abc czy Żabka) co umożliwia skuteczniejszą konkurencję z wielkimi graczami. Proszę jednak pamiętać, że taka Biedronka czy Lidl może zaoferować atrakcyjniejsze ceny z dwóch podstawowych powodów. Po pierwsze ze względu na skalę (wielomiliardowe obroty więc upusty u producentów spożywki), po drugie skrócenie łańcucha dostaw, co przekłada się na jedną marżę mniej.
Czy to oznacza, że małe sklepy skazano są na wymarcie? Otóż nie do końca, czego przykładem jest dość spektakularny sukces sieci franczyzowej Żabka. W tym biznesie (małe sklepy) liczą się oczywiście ceny produktów (a przecież w Żabce jest po prostu drogo, jakoś ratują percepcję wielopaki i promocje), ale również wygoda zakupów (np. rozumiana przez bliskość sklepu od miejsca zamieszkania), jakość obsługi (kiedyś rozumiana jako możliwość zakupu „na zeszyt”, teraz pewno bliższa znajomość z sprzedawcą, który zna Twoje zwyczaje zakupowe) i pewno wiele innych rzeczy. Tak więc osobiście nie skazywałbym małych sklepów na wymarcie. One wciąż będą istnieć, aczkolwiek zapewne po kolei totalnie niezależne sklepy zaopatrujące się w najbliższej hurtowni nie dadzą rady. Po prostu ceny w tych sklepach będą bardzo nieatrakcyjne. Część z takich sklepów uratuje wyjątkowa lokalizacja (super miejsce, albo prowadzący sklep będący jednocześnie właścicielem lokalizacji więc odpada koszt najmu) ale reszta będzie musiała się zrzeszać w różnego typu systemach franczyzowych. To zresztą dzieje się od lat i wydaje się, ze ten trend będzie nadal trwał. A to jest jednak szansa dla Eurocashu, który tych systemów franczyz i ofert trochę ma.
Patrząc jeszcze na rynek należy wskazać kilka czynników, które wspierały rozwój w ostatnich latach. Były to przede wszystkim różnego typu transfery socjalne (500+, 13 i 14 emerytura, „ołówkowe”, etc.). Obecnie do tego zaś doszła inflacja (więc sprzedaż rośnie, a to daje sklepowi szansę na pokrycie swoich kosztów rodzajowych, które w dużej mierze są stałe jak czynsz, energia, wynagrodzenia, etc.) oraz wzrost liczby klientów poprzez migrację ze strony Ukraińców. Oczywiście dotyczy to całego rynku (nie tylko FMCG ale również np. LPP, CCC czy Pepco) ale i tak warto o tym wspomnieć. W biznesie detalicznym tak naprawdę ważne są trzy rzeczy: wzrost sprzedaży, rentowność handlowa (procentowa różnica między ceną zakupu a ceną sprzedaży) oraz koszty prowadzenia biznesu (czynsz, wynagrodzenia ludzi w sklepach i centrach dystrybucyjnych oraz koszty transportu towaru między centrami a sklepami). Te ostatnie w krótszym okresie są przeważnie stałe, więc jeśli spółka jest w stanie zwiększać sprzedaż i choćby nieznacznie poprawiać procentową marże handlową to dźwignia operacyjna może bardzo ładnie działać na wyniki. Oczywiście działa to także w drugą, mniej przyjemną stronę.
WYNIKI HISTORYCZNE
Historyczne wyniki wyglądają dość spektakularnie pod względem wzrostu sprzedaży, ale już niekoniecznie patrząc na zyski. Co prawda do roku 2012 (na koniec 2011 EC przejmuje Tradis) wszystko wyglądało fajnie, ale potem zaczęły się schody. Proszę zwrócić uwagę, że wystrzał w wyniku EBITDA w 2019 jest jednak sztuczny i związany z wejściem w życie MSSF 16 (czynsze sklepów zamienia się z usług obcych w amortyzację i koszty finansowymi), a na poziomie zysku operacyjnego to niestety nadal stagnacja lub wręcz trend spadkowy. Pewną nadzieją są wyniki za ostatnie 12 miesięcy, które pokazują pewni światełko w tunelu. Są one pierwszą z przyczyn dla których opisuję dla Was ten podmiot.
W chwili obecnej spółka raportuje 29,5 mld zł sprzedaży, 333 mln zł zysku operacyjnego, 962 mln zł EBITDA (ale tylko 515 mln zł jeśli patrzelibyśmy na zysk EBITDA przez MSSF 16) oraz zaledwie 45 mln zł zysku netto. To oczywiście wyniki bardzo słabe, rentowność netto to 0,13%, EBIT – 1,13% a EBITDA – 3,26%. Z pewnością nie są to rentowności, które fundamentaliści lubią najbardziej. Jeśli jednak spojrzymy na wyniku w ujęciu kwartalnym to już wygląda ciekawiej.
Eurocash w trzecim kwartale 2022 roku osiągnął 1 114 mln zł zysku brutto na sprzedaży, czyli o 210 mln zł oraz 23,2% więcej r/r, przy sprzedaży rosnącej o 17,6%. To zaś przekłada się na wzrost rentowności marży handlowej (rentowność brutto na sprzedaży) z 12,87% do 13,48%, czyli o 0,61 p.p. Wydaje się niewiele, ale przemnożone przez 8,3 mld zł sprzedaży swoje dodaje do wyniku. Koszty SG&A (sprzedaży i zarządu) rosły co prawda szybciej od sprzedaży (+19,0% r.r, czyli szybciej o 1,4 p.p.) ale wolniej niż marża handlowa. Biorąc pod uwagę otoczenie (koszty transportu, benzyny, płace czy energię elektryczną) wydaje się, że to akceptowalny wzrost. To wszystko przełożyło się na wynik na sprzedaży w kwocie 132 mln zł, czyli o 2/3 lepszy niż rok wcześniej. Na poziomie zysku operacyjnego dynamika spadła do 40%, ale to efekt bazy Q3 2021 roku, gdzie saldo pozostałej działalności operacyjnej wyszło na +8 mln zł, podczas gdy obecnie było ono zbliżone do zera. Rentowność operacyjna wyniosła w trzecim kwartale 1,6%, czyli o 0,26 p.p. (lub jak kto woli19,4%) więcej niż rok wcześniej. Na poziomie zysku na sprzedaży wypada to jeszcze okazalej – 1,60% obecnie vs 1,13% rok wcześniej, co daje +0,47 p.p. lub + 41,7% r/r.
W wypadku Eurocashu trzeba uważać właśnie na pozostałą działalność operacyjną, ponieważ „przewalają” się tam czasami całkiem spore kwoty, które niekoniecznie są dobrze wyjaśnione w sprawozdaniach kwartalnych. Dla przykładu w drugim kwartale 2021 roku spółka wykazała w pozostałych kosztach operacyjnych 80 mln zł odpisu na aktywa związane ze sklepami własnymi detalu, z kolei w Q4 2021 mamy +60 mln zł pozostałych przychodów operacyjnych. I tutaj jest zagadka, ponieważ nota w sprawozdaniu rocznym niewiele wyjaśnia. Największa pozycja nie przekracza 16 mln zł (w ujęciu rocznym, a pisze powyżej o 60 mln zł kwartalnie) i mogę domniemywać, że pojawił się tutaj zysk ze zbycia aktywów trwałych (ponad 12 mln zł) jak i przychody z tytułu wcześniej zakończonych umów najmu (15,7 mln zł). Wspominam o tym, ponieważ saldo pozostałej działalności operacyjnej w Q4 2021 (za chwilę będzie to baza porównawcza przy wynikach Q4 2022) wyniosło aż 59,6 mln zł i stanowiło prawie 63% wartości zysku operacyjnego za ostatni kwartał 2021 roku. Jeśli więc na wyniku operacyjnym w Q4 2022 udałoby się przebić rezultat z poprzedniego roku, ale bez specjalnego wpływu pozostałej działalności operacyjnej to osobiście odczytałbym to za dobry wynik i znak na szansę poprawy w kolejnych kwartałach. Wyniki drugiego i trzeciego kwartału (patrząc na wynik na sprzedaży) rok do roku wykazują zauważalną poprawę. Przy rosnącej sprzedaży oraz wzroście procentowej marży handlowej daje to szansę na poprawę wynikową.
Pierwszy z powyższych wykresów pokazuje dość jasną sezonowość w sprzedaży. Najlepsza jest wiosna i lato (kwiecień-wrzesień) natomiast jesień i zima to słabsze okresy. W wypadku zysków dobry powinien być również czwarty kwartał, przede wszystkim dzięki rozliczaniu bonusów rocznych otrzymywanych od dostawców za realizację planów rocznych. Z kolei pierwszy kwartał to najsłabszy okres zarówno sprzedażowo jak i wynikowo. Z powyższego wykresu wyraźnie widać, że spółka się powoli odradza w ujęciu zarówno przychodów jak i zysków. Co prawda na poziomie zysku netto nadal wygląda to słabo – 41,7 mln zł w ostatnim kwartale, a narastająco to 45,5 mln zł. Mamy tutaj efekt wysokich kosztów finansowych (do tego jeszcze powrócę) związany z stopami procentowymi jak i wysoką efektywną stopę opodatkowania. Ta ostatnia wyniosła (za 12 miesięcy) prawie 70%! Jest to efekt posiadania wielu spółek, z których spora część generuje straty i ma takie sobie perspektywy. W związku z tym nie można utworzyć aktywa z tytułu podatku odroczonego jak i skompensować tych strat z zyskami spółek przynoszących dobre wyniki. Ale uwaga – spółka poinformowała, że chce utworzyć grupę podatkową, co powinni umożliwić manewr kompensowania strat i zysków do opodatkowania w obrębie jednej grupy podatkowej. Jeśli to się uda to powinno skutkować to obniżeniem efektywnej stopy do poziomu powiedzmy 20-25%. Przeliczając to na obecną sytuacją to zysk netto zamiast 45 mln zł wyniósłby ponad 100 mln zł.
SEGMENTY
Poniższy wykres zysku operacyjnego w podziale na segmenty jasno wskaże, kto przynosi profity, a kto jest (na razie?) kulą u nogi. Nie będą specjalnie omawiał segmentu Inne, ale skupię się na 3 nogach biznesowych.
Bezsprzecznie króluje tutaj segment hurtu, który w ostatnim kwartale dostarczył 175 mln zł zysku EBIT, co dało rentowność omawianego segmentu na poziomie 2,91%. Były to r/r wyniki lepsze odpowiednio o 45,1 mln zł (dynamika +34,7%) oraz o 0,44 p.p. Rentowność procentowa hurtu była najwyższa od początku 2019 roku, cp na pewno jest pozytywnym objawem. Sama wartość zysku segmentu hurtu także robi wrażenie, ale pamiętać trzeba, że jest to również pochodna sprzedaży, która wyniosła 6,0 mld zł, czyli stanowiła 73% całkowitego obrotu grupy w trzecim kwartale 2022 roku. Patrząc tylko na hurtownie C&C to wskaźnik LFL (sprzedaży dla porównywalnej liczby punktów działającym w danym kwartale i tym rok wcześniej) wyniósł 16,8% i był najwyższym od 2011 roku. Oczywiście to w dużej mierze efekt galopującej inflacji, ale i tak odczytuję to na plus. Koszty i tak rosną (płace, energia, usługi obce) więc rosnąca sprzedaż pozwala chociaż w częsci skompensować ten efekt. Dla tego typu biznesów najgorszym jest deflacja, ponieważ ponoszone koszty zazwyczaj spadają sporo wolniej (lub wcale) niż sprzedaż. I wtedy działa ten drugi mniej korzystny efekt dźwigni operacyjnej. Niewątpliwie taki odczyt wskaźnika LFL cieszy, ponieważ w hurtowniach C&C zaopatrują się głownie właściciele sklepów abc lub innych niezależnych. Może więc pogłoski o ich całkowitej śmierci są jednak trochę przesadzone? Pozostała hurtowa dystrybucja (w uproszczeniu to aktywna z dowozem towarów do klienta) również rosła w okolicach dwucyfrowych (choć bliżej 10%).
Powoli odradza się również segment detalu który w analizowanym kwartale zaraportował 34 mln zł zysku EBIT, co dało rentowność na poziomie 0,57%. Były to r/r wyniki lepsze odpowiednio o 13,9 mln zł (dynamika +68,9%) oraz o 0,18 p.p. Niewątpliwie jest to plus, w szczególności zę są to wartości najwyższe od 2019 roku. jednak jeślibyśmy porównywali to z rentownością Dino (ponad 8% w Q3 2022) to widać, że droga jeszcze daleka. Zresztą takie porównanie nie do końca byłoby uprawnione ponieważ w segmencie Detal istotną rolę odgrywa hurtowa sprzedaż towarów do sklepów franczyzowych. A ogólnie hurt jednak charakteryzuj esię niższymi rentownościami procentowymi niż sklepy własne. Tak nie jest jednak w wypadku Eurocashu i to jedna z głównych przyczyna słabszych wyników w ostatnich latach. Proszę zerknąć na slajd z prezentacji inwestorskiej za półrocze 2022. Niestety podczas omawiania wyników Q3 zarząd już się nim nie pochwalił, ale zakładam, że wiele tutaj się nie zmieniło.
Proszę spojrzeć na szare słupki pokazujące osiąganą miesięczną sprzedaż z m2 w podziale na sklepy własne, partnerskie oraz franczyzowe. Widać po prostu przepaść – sklepy własne osiągają 64% sprzedaży sklepów franczyzowych. Sprzedaż w każdym biznesie, ale w tym szczególnie jest podstawowym parametrem umożliwiającym osiąganie zyskowności. Jeśli jej brakuje to efekty są jakie są. Dodatkowo wspomnę, że moje szacunki dla Dino pokazują około 2,6 tys, zł z 1m2 sprzedaży miesięcznej, czyli o 85% więcej niż w wypadku sklepów własnych Eurocashu. Wskaźnik LFL dla Dino w trzecim kwartale wyniósł 33,2%, dla Biedronki 23,3%, a dla sklepów Delikatesy Centrum 14,9%. Oczywiście DC poprawiły się r/r mocno (baza porównawcza w Q3 2021 to 2,8%), ale jak widać od konkurencji jeszcze mocno odstają. To wszystko prowadzi do dosyć prostej konkluzji. Eurocash przez ponad 25 lat działalności nie wypracował w swojej grupie know-how do prowadzenia sklepów detalicznych.W efekcie dwa dość drogie przejęcia sklepów Mila i Eko Holding (razem zapłacono za nie ponad 0,5 mld zł) nie przyniosły pożądanych efektów. Spółka zatrudniała różnych członków zarządu, którzy mieli postawić segment na nogi, prowadziła programy restrukturyzacyjne. W efekcie na koniec półrocza 2021 częściowo się poddała zamykając (i spisują w koszty 80 mln zł) 59 najsłabszych sklepów. To oczywista porażka, ale dobrze, że zarząd się w końcu przyznał i po stąpił jak należało.
Jeśli chodzi o segment Projekty to jest on od wielu kwartałów pożeraczem gotówki Było wiele różnych pomysłów i nowych projektów, tak naprawdę pozostały dwa: Frisco oraz Duży Ben. W ostatnim kwartale strata na tym poziomie wyniosła 34,2 mln zł, a średnia z ostatnich 3 kwartałów to 33,5 mln zł. Oznacza to, że spółka rocznie „przepala” około 130-140 mln zł na ten segment. Oczywiście jest to inwestycja związana z rozwojem obydwu konceptów. Frisco wchodzi do nowych miast (obecnie już w Warszawie, Wrocławiu, Krakowie, Katowicach, Poznaniu, Trójmieście oraz Bydgoszczy) co musi się wiązać z ponoszeniem na początku strat w związku z brakiem skali. W drugim kwartale 2022 roku sprzedaż w Warszawie to 58 mln zł, podczas gdy suma pozostałych to 23,5 mln zł. Z kolei w trzecim kwartale całkowita sprzedaż wyniosła 85 mln zł, r/r +47%. Jeśli przyjmiemy, że kolejna ekspansje będę trochę wolniejsze (zapewne Szczecin, może w okresie późniejszym Olsztyn, Gorzów, Białystok, Rzeszów czy Lublin) to Frisco powinno powoli zmniejszać straty. Jeśli chodzi o Dużego Bena (sklepy monopolowe) to na koniec września sieć liczyła 277 (wzrost sprzedaży LFL w Q3 2022 +26%), z czego ponad połowa była zyskowna. Niestety nie wiemy jak szybko sieć ma się rozwijać i w jakie liczby celuje. W każdym razie tutaj również z czasem strata powinna maleć, ponieważ sklepy powinny przechodzić na zieloną (dodatnią) linię mocy, czyli zyski.
KAPITAŁ PRACUJĄCY I ZADŁUŻENIE
Zadłużenie spółki to na pewno w ostatnich kwartałach punkt do zastanowienia, ponieważ wskaźnik DN/EBITDA wynosi obecnie 3,0 lub 1,5 jeśli ktoś preferuje nieuwzględnianie wpływu MSSF 16. Sama wartość tego wskaźnika jest jeszcze do przyjęcia i ma pewne tendencje malejące (co jest plusem), ale przecież w teorii Eurocash powinien być generatorem gotówki. Przyczyna tkwi w ujemnym kapitale obrotowym, który przy rosnącej sprzedaży od razu dostarcza spółce cash. Jeśli jednak spojrzymy na tabelę z kosztami finansowymi to widać, że utrzymywanie tak wysokiego długu (2,9 mld zł MSSF 16 lub 926 mln zł bez uwzględniania IFRS 16) po prostu kosztuje. Koszty finansowe netto za ostatnie 9 miesięcy wyniosły ponad 165 mln zł. A mamy przecie tutaj transakcja swap (zamiana odsetek zmiennych na stałe), z której spółka częściowo skorzystała. Nie dziwi więc podkreślone zdanie z powyższego wykresu o konieczności zmniejszenia długu i kosztów odsetkowych.
Wspominałem o ujemnym kapitale obrotowym – całkiem naturalnym zjawisku w tej branży. Jak widać cykl konwersji gotówkowej jest relatywnie stabilny w przedziale od -18 do -22 dni, co powinno wspomagać produkcję gotówki przy rosnącej sprzedaży. Jednocześnie w obecnej i przeszłej sytuacji gotówka ta była wydatkowana na średniej jakości M&A, a obecnie w dużej mierze na obsługę długu. W efekcie nie ma gotówki tylko dług netto, a na 30/09/2022 nadwyżka zobowiązań krótkoterminowych nad aktywami bieżącymi wynosiła 2,36 mld złotych lub około 1,0 mld zł patrząc tylko na kapitał pracujący typowo handlowy, czyli należności handlowe plus zapasy minus zobowiązania handlowe. Taką lukę należy spłacić albo z zakumulowanych zysków bądź tez przyszłej rosnącej sprzedaży. To drugie się właśnie dzieje, choć zapewne w dużej mierze dzięki inflacji. Wszystko wspomniane powyżej spowodowało, że nota o kontynuacji działalności w sprawozdaniu za rok 2021 liczyła 8 (sic!) stron i zachęcam do zapoznania się z nią przed inwestycją w Eurocash. W sprawozdaniu półrocznym (przeglądanym przez nowego audytora – Grant Thornton, poprzednim był Ernst and Young Audit) nota skurczyła się do 6,5 strony, co można odczytywać lekko pozytywnie. Uczciwie trzeba przyznać, ze sytuacja pomiędzy końce m 2021 a półroczem 2022 jednak się w spółce poprawiła. Przy okazji najbliższego rocznego audytu wyzwaniem (być może mniejszym niż rok wcześniej) będzie obrona wartości niematerialnych i prawnych w kwocie ponad 2,4 ml zł, z czego 2,1 mld zł stanowi goodwill. Jest to nic innego niż premia zapłacona przy nabywaniu innych firm (choćby wspomnianych wcześniej Mila, Eko-Holding ale historycznie również KDWT, Delikatesy Centrum, Tradis, Frisco czy ostatnio Archelan) ponad ich wartość księgową. Generalnie nie ma w tym nic złego jeśli oczywiście przejęte podmioty w kolejnych latach stają się zyskowne i przynoszą profity nowemu właścicielowi. Patrząc długookresowo to goodwill w kwocie 2,1 mld zł powinien generować przynajmniej 200 mln zł rocznie zysku, przy założeniu 10% zwrotu na kapitale. Jak popatrzymy w historyczne wyniki to jasno widać, że tak się nie działo ani nie dzieje. No ale skoro CFO i zarząd obronili te wartości na koniec 2021 roku to zapewne uda się to również na przy okazji zamykania ksiąg 2022 roku, o ile oczywiście Q4 pokaże również pozytywne trendy.
STRATEGIA 2023-25 i WYCENA
Strategia na lata 2023-25 została opublikowana pod koniec wakacji zeszłego roku i szczerze mówiąc jest drugim z powodów mojego zainteresowania tą spółką.
Spółka zakłada, że uzyska za 3 lata 1,0 mld zł EBITDA liczonej po staremu (przed MSSF 16), w porównaniu do obecnego poziomu 515 mln zł. To zaś daje atrakcyjną, w moim odczuciu, roczną stopę wzrostu (CAGR) na poziomie prawie 25 proc. Oczywiście osiągnięcie takiej rentowności nie będzie proste, a poprzednich strategii jakoś nie udało się zrealizować. Nie należy także zakładać, że spółka będzie w takim tempie powiększać sprzedaż, to raczej nierealne, chyba, ze inflacja w tym okresie pozostanie na wysokich poziomach. Duża praca musi być wykonana po stronie kosztowej (efektywnościowej) jak i marżowej. Ale nawet tylko założenie, że Eurocash uda się powiększać rok w rok sprzedaż o 10 proc. prowadziłoby to do poziomu obrotów w 2025 roku na poziome około 40 mld zł, co dawałoby rentowność EBITDA (przed MSSF 16 raz jeszcze przypominam) na poziomie około 2,5%. Co prawda obecnie jest to poziom zauważalnie niższy (1,75%), ale średnia z latach 2010-15 to ponad 2,6%. Tak więc poziom 2,5% wcale nie jest specjalnie nierealny. Idąc dalej tym tokiem rozumowania gdybyśmy przyjęli, że spółka będzie w stanie uzyskiwać powtarzalną rentowność netto na poziomi 0,7%-0,8% to przemieniłoby się to na 280-320 mln zł zysku.
Jak poprawić rentowność? Pomysłów jest tutaj kilka – po pierwsze segment Projekty w końcu powinien być rentowny, po drugie segment Detal ma dalej sporą przestrzeń do poprawiania rentowności. Jeśli chodzi o hurt to być może na za wiele bym nie liczył w ujęciu rentowności procentowej, ale jeśli spółce uda się zwiększać w tym segmencie sprzedaż i utrzymać procentową rentowność to swoje niemałe 3 gorsze do wyniku dołoży. Zwiększanie sprzedaży po pierwsze może się odbyć choćby poprzez pozyskiwanie nowych sklepów franczyzowych (abc czy Groszek, etc.) jak i poprzez dalsze wypadanie z rynku mniejszych hurtowni i powiększanie udziałów rynkowych. Jeśli przyjęlibyśmy za dobrą monetę strategię i uwierzyli w jej realizację to wyniki w 2025 roku mogłyby mniej więcej wyglądać jak w tabeli poniżej. Oczywiście proszę pamiętać, że to tylko estymacja (podobnie jak wyniki całego 2022) i dużo przy zysku netto będzie zależeć choćby od kosztów finansowych i stóp procentowych.
Źródło: obliczenia własne
Przy obecnej kapitalizacji około 2,0 mld zł mamy wtedy wskaźnik C/Z forward (3 letni) w przedziale 6-7, a EV/EBITDA zapewne w okolicach 4. Obydwa parametry wydają się być interesujące. Największe ryzyko oczywiście tkwi w tym czy uda się zrealizować strategię. W momencie wejścia Dino na GPW jego kapitalizacja oraz Eurocashu były dość zbliżone na poziomie 3,5-4,0 mld zł. W chwili obecnej kapitalizacja Dino sięga 40 mld zł, a Eurocashu 2 mld zł. Rozjazd wartości rynkowej w zasadzie mówi wszystko i oczywiście ma konkretne powody finansowe. Jednocześnie, jakby dziwnie to nie brzmiało, jest to pewna szansa dla Eurocash. Czy możemy sobie wyobrazić, że Dino Polska urośnie o kolejne 100% i wycena sięgnie 80 mld zł? Wszystko jest możliwe, ale warto pamiętać, że obecnie PKN Orlen jest wyceniany trochę poniżej, który jest najbardziej wartościową spółką w WIG20. Dodatkowo wydaje się, że Dino musiałoby cały czas utrzymywać tempo wzrostu zysków na poziomie 30-40% i to przez kilka lat. Czy Eurocash z kapitalizacją 2 mld zł może wzrosnąć do 4 mld i ceny 28-30 zł za 1 akcję? Nie ulega wątpliwości, że to również jest możliwe. W końcu takie poziomy w roku 2017 były na porządku dziennym. Tak więc patrząc z takiej perspektywy wydaje się, że Eurocash może mieć większy potencjał na ruch 100% w górę niż Dino, które przecież biznesowo działa znakomicie. O ile oczywiście (który raz to już podkreślam) Eurocash zrealizuje swoją strategię. To największa szansa, a jednocześnie największe ryzyko.
PODSUMOWANIE
Każda spółka ma zarówno plusy jak i minusy, tak więc czas na ich podsumowanie dla Eurocash.
| Plusy dodatnie (silne strony, szanse) | Plusy ujemne (słabe strony, zagrożenia) |
| Niska kapitalizacja w stosunku do historycznej, | Historia ostatnich kilku lat to notoryczne niedowożenie wyników i nietrafione przejęcia w segmencie detalu |
| Wsparcie ze strony makrootoczenia (inflacja i migracja napędzające sprzedaż) mogą ułatwiać restrukturyzację spółki, | Długoterminowo znak zapytania przy działalności hurtowej dotyczącej niezależnych sklepów niezrzeszonych lub w bardzo lekkiej franczyzie. |
| Zmiana na stanowisku prezesa może dać nowy impuls rozwojowy i świeże spojrzenie na biznes, | Inwestycje w segment Projekty pochłania cały czas istotne koszty, |
| Każda poprawa rentowności netto o 0,1% to obecnie 30 mln zł dodatkowego rocznego zysku netto | Zadłużenie, wyniki oraz dziura w kapitale pracującym – nota o kontynuacji działalności |
| Realizacja strategii da interesujący wyceny mnożnikowe, | Chroniczne problemy w segmencie detalu pokazują brak know-how spółki w tym zakresie działalności, |
| Możliwość dezinwestycji dotycząca części biznesu (własne sklepy detaliczne czy Frisco), | Wciąż wiszące ryzyko odpisów wartości niematerialnych ze szczególnym uwzględnieniem goodwill, |
| Zamiar utworzenia grupy podatkowej powinien obniżyć efektywną stopę podatkową i poprawić wynik netto, | |
| Przegląd opcji strategicznych (od lutego 2022) |
Autor analizy nie posiada w chwili obecnej akcji i dołożył wszelkich starań aby obiektywnie przedstawić analizę spółki.