Analiza fundamentalna GK Auto Partner

Stara bryka nie rdzewieje – analiza fundamentalna GK Auto Partner

Grupa Kapitałowa Auto Partner (GK Auto Partner) to importer i dystrybutor części zamiennych do samochodów osobowych, dostawczych oraz motocykli. Spółka stanowi platformę sprzedaży (przede wszystkim kanałami elektronicznymi) oraz logistyki dostaw części zamiennych w trybie JIT (just in time) do klientów (głównie warsztaty oraz sklepy motoryzacyjne – 88% sprzedaży) w Polsce, ale także i Europie. Duże centrum logistyczne w Bieruniu oraz sieć już ponad 100 oddziałów, które także posiadają swoją powierzchnie magazynową, wraz z siatką transportową umożliwiają dostawę do klienta końcowego nawet kilka razy dziennie co jest zresztą standardem w tej branży w Polsce.

Spółka cały czas szybko rośnie i istotnie zwiększa swoje zyski, co przełożyło się na wzrost kapitalizacji w ciągu ostatnich dwóch lat z około 550 mln zł do 1,8 mld zł w chwili obecnej. Czy to oznacza, że ten podmiot najlepsze ma już za sobą i potencjał wzrostowy został wyczerpany? Otóż patrząc na rynek, perspektywy rozwoju w kraju i zagranicą, dyscyplinę kosztową oraz obecną wyceną nadal można dostrzec, w mojej opinii, przesłanki przemawiające za stabilnym rozwojem tego przedsiębiorstwa. A to w krótszej lub dłuższej perspektywie powinno przekładać się na wycenę. Auto Partner ma także swojego bezpośredniego konkurenta InterCars – lidera na rynku polskim, który jest notowany na warszawskim parkiecie. Stąd też w poniższej analizie będą czasami porównaniu obydwu tych spółek.

RYNEK

Spółka sprzedaje części zamienne zarówno w kraju (55% całkowitej sprzedaży) jak i za granicą (45% ,w tym głównie kraje Unii Europejskiej). Co prawda dynamika eksportowa wykazuje szybsze wzrosty, ale to rynek krajowy nadal pozostaje wiodącym, w szczególności jeśli analizowalibyśmy każdy kraj z osobna. Tak więc zobaczmy jakie mamy potencjalne czynniki wzrostu na tym rynku.

Po pierwsze, warto wiedzieć, że na koniec zeszłego roku mieliśmy ok. 25,1 mln szt. zarejestrowanych samochodów osobowych, co daje ponad 650 aut na 1 tys. mieszkańców. Szacuje się, że taki wynik na mieszkańca daje nam drugie miejsce pośród krajów UE – wyprzeda nas tylko Luksemburg. Z kolei patrząc na liczbę bezwzględną jest to 5 miejsce. Statystycy zwracają jednak uwagę na auta nieużywane, które wciąż figurują w CEPIK. Tym niemniej widać, że mamy całkiem spory rynek i to jest na pewno silna strona. Patrząc jednak długoterminowo to musimy pamiętać o tym, że jednak liczba właścicieli aut nie może przecież rosnąć do nieba i do nieskończoności. Polacy kochają auta i chcą je posiadać, ale czy to znaczy, że każdy z dorosłych mieszkańców będzie miał przynajmniej jedno? Można przywołać argumentacje o liczbie telefonów komórkowych, która przekroczyła już liczbę mieszkańców naszego kraju. Wciąż jednak nawet dość tanie używane auta jest jednak droższe niż nawet nowy flagowy model smartfona. Liczba aut to jedno, ale Auto Partner interesuje przede wszystkim liczba rejestracji aut używanych, gdyż to determinuje napływ potencjalnych nowych klientów.

Na wykresie bardzo łatwo dostrzec totalny lock-down w Polsce i w Europie (marzec-maj 2020) oraz istotny spadek rejestracji. W chwili obecnej po 8 miesiącach zarejestrowano 580 tys. aut, czyli o 17,7% więcej r/r, ale o 7,6% mniej niż dwa lata temu. Szaleńcze wzrosty rejestracji być może mamy już za sobą, choć warto pamiętać o bieżących problemach z kupnem nowych aut, wydłużonych okresach realizacji zamówień oraz po prostu podwyżkach cen nowych aut osobowych. To może przekierować część klientów na zakupy aut używanych, choć zapewne dość młodych. W każdym razie cały czas baza potencjalnych klientów spółki rośnie i to może nas cieszyć. Dodatkowo plusem (z punktu widzenia spółki) jest struktura sprowadzanych aut. Patrząc na dane za ostatnie dwa lata widać, że rejestrowane auta używane w wieku do 4 lat stanowią ok. 10 %, a powyżej 10 lat prawie 58-60%. Pozostałe 30 -32proc.to auta w przedziale wiekowym 4-10 lat. Oczywiście im starsze auto, tym większe prawdopodobieństwo, że będzie częstszym klientem warsztatu naprawczego, zwłaszcza niezależnego, czyli pośrednio klientem spółki Auto Partner.

Spółka nie tylko korzysta z rosnącego rynku, ale dociera do coraz większej liczby klientów i miejscowości w Polsce.

Dane: Prezentacja inwestorska 06.2021 GK Auto partner

W chwili obecnej Auto Partner posiada już 101 filii(+9 w pierwszym półroczu 2021!), podczas gdy rok 2015 kończyła z liczbą 58. W zasadzie rokrocznie (oprócz 2020 roku i pandemii) otwierane jest kilka nowych punktów sprzedażowych. Tak wzrost sieci musi mieć przełożenie na powiększanie centrum magazynowego i tak się dzieje. W chwili obecnej (razem z filiami) spółka dysponuje ponad 100 tys. m² takiej powierzchni i będzie się ona jeszcze powiększać. W momencie pisania tej analizy spółka poinformowała, że podjęła (w sumie spodziewaną patrząc na rosnącą skalę działalności) decyzję o kolejnym centrum magazynowym , tym razem w Poznaniu, o powierzchni około 1/3 wielkości centrum bieruńskiego. Uruchomienie działalności tego centrum przewidywane jest na drugie półrocze przyszłego roku. Ostatni wzrost liczby oddziałów również pozytywnie powinien oddziaływać na sprzedaż w kolejnych kwartałach. Proszę pamiętać, że zazwyczaj nowo otwierane oddziały potrzebują kilku kwartałów, aby osiągnąć swoją docelową efektywność operacyjną zarówno w ujęciu sprzedażowym jak i kosztowym. Podobnie zresztą będzie zapewne w kontekście nowego centrum, więc osobiście nie wykluczałbym pewnego przejściowego wzrostu kosztów logistycznych właśnie w drugiej części 2022 roku.

Podsumowując widać, że potencjalny rynek w Polsce jest całkiem spory i w dalszym ciągu wzrostowy. Niewątpliwie obecnie i w latach poprzednich było to wspomagane bogaceniem się społeczeństwa, transferami socjalnymi (500+, 13 i 14 emerytura, preferencje podatkowe dla osób niewiele zarabiających, etc.), szybko rosnącym wynagrodzeniem minimalnym jak i średnim, niskimi stopami procentowymi i wieloma zapewne innymi czynnikami. Część z tych czynników może ulec przyhamowaniu, a nie można również zapominać o potencjalnym ryzyku związanym z ograniczeniem konsumpcji np. ze względu na inflację czy PKB. Zarząd w średnim i długim terminie wciąż widzi dobre perspektywy dla rynku dystrybucji częsci – w zasadzie pozostaje mi się z nim zgodzić.

Spółka sprzedaje już ponad 45% poza granicami Polski i co ważne sprzedaż ta dynamicznie rośnie.

Zwróćcie uwagę, że w pierwszym półroczu spółka wyeksportowała towarów za 482 mln zł (+50% r/r) i była to kwota wyższa o prawie 100 mln zł od całorocznej sprzedaży zagranicznej, którą Auto Partner zrealizował w roku 2018! Niestety, w przeciwieństwie do Intercars, spółka nie chwali się większa ilością szczegółów w zakresie sprzedaży zagranicznej. Nie znamy więc danych sprzedażowych per kraj ani tego które rynki rosną tak szybko i są driverem wzrostów. W zasadzie, oprócz ogólnych danych liczbowych jak wyżej, mamy tylko taką ładną mapkę jak poniżej.

Na koniec 2019 roku spółka informowała, że sprzedaje w 22 krajach, a półtora roku później było to już 30 i przybyły takie kraje jak Portugalia, Irlandia, Albania czy kraje powstałe z rozpadu dawnej Jugosławii. Patrząc na mapę i szare pola to niewiele tych pustych miejsc zostało. Z pewnością Grecja i Bułgaria jawią się jako potencjalne ciekawe miejsca sprzedażowe oraz Skandynawia. W obydwu wypadkach zapewne wyzwaniem jest logistyka biorąc pod uwagę albo dystans do pokonania, albo dodatkowo kwestię transportu morskiego. Warto podkreślić fakt, że ilość obsługiwanych krajów nie oznacza, że spółka sięga sufitu. Wręcz przeciwnie, dużo z tych zagranicznych kierunków rozpoczęła działalność stosunkowo niedawno i potencjał do rozwoju jest całkiem spory. Jest to tym bardziej interesujący kierunek w związku z informacjami z zarządu o wyższej końcowej rentowności netto osiąganej na sprzedaży zagranicznej niż w kraju.

Grupa kapitałowa Auto Partner ma w swoim składzie spółkę w Czechach (magazyn w Pradze) jak i w Rumunii. W tym drugim wypadku magazynu jeszcze nie ma, ale gdyby powstał niewątpliwie byłby to znak po pierwsze istotności tego rynku dla grupy, a po drugie optymalizacji dystrybucji i logistyki w południowej części Europy. Od 2016 roku Auto Partner należy do międzynarodowej grupy zakupowej GlobalOne zrzeszającej wiodących , międzynarodowych graczy na rynku wtórnym tzw. aftermarket. To pozwoliło na zwiększenie portfolio części zamiennych oferowanych przez spółkę oraz poprawiło warunki zakupowe.

Patrząc na aftermarket części samochodowych w Europie trzeba jasno powiedzieć, że InterCars to znaczący gracz, a Autopartner w zasadzie jest jeszcze niespecjalnie widoczny.

Jeśli weźmiemy pod uwagę wyniki sprzedażowe 2020 roku to GK Auto Partner osiągnęła obrót na poziome 1,67 mld zł, czyli ok. 0,37 mld EUR. Jak widać na powyższym wykresie do czołówki brakuje jeszcze całkiem sporo. Z drugiej jednak strony można się spodziewać, ze sprzedaż 2021 roku będzie około 6 razy większa od tej zaraportowanej w 2013 roku, więc progres jest po prostu bardzo duży. Dla porównania w tym samym okresie czasu Intercars powiększył swoją sprzedaż ok. 3,5 raza. Pokazuję ten wykres i dane przede wszystkim po to, aby uświadomić, że obydwie spółki wykonały gigantyczny skok sprzedażowy i wcale nie musi to oznaczać, że jest to już koniec. W każdym razie jednoznacznie trzeb stwierdzić, że popyt na części zamienne również na rynku europejskim istotnie rośnie w ostatnim czasie. Dla przykładu europejska część LKQ w drugim kwartale urosła sprzedażowo także o 30%, co jest dowodem istotnego odbicia po słabym dla rynku europejskiego roku 2020.

Wyniki pierwszego półrocza to petarda

W większości poniższych analiz będę odnosił się do okresu 2019-2021, pomijając lata wcześniejsze. Z jednej strony dają one pewną perspektywą długoterminową i pozwalają pokazać jaką drogę przebyła spółka. Z drugiej jednak zapraszam do zapoznania się na samym końcu analizy z „Kącikiem Edukacyjnym”, gdzie tłumaczę dlaczego porównywalność (nie tylko tej analizowanej półki) danych finansowych przed i po 2019 rokiem może być złudna.

Spółka opublikowała raport za pierwsze półrocze, gdzie sprzedaż wzrosła o 38% r/r, zysk brutto na sprzedaży (marża handlowa) o 40%, zysk operacyjny o 91%%, a zysk netto się podwoił. Oczywiście pierwsze półrocze zeszłego roku było dotknięty silnie pandemią, ale tak dobre wyniki nie są tylko zasługa lekko niższej bazy porównawczej. Zresztą tak naprawdę pandemia w zeszłym roku wpłynęła głównie negatywnie na sprzedaż, ale nie na zyski. Istotny wpływ na sprzedaż miała ekspansja zagraniczna, dalszy rozwój sieci dystrybucji w kraju, wykorzystanie dobrej koniunktury oraz postępująca dywersyfikacja asortymentu.

Sprzedaż w pierwszym kwartale urosła o 28,2%, a w drugim o prawie połowę. Aż tak wysoka dynamika jak w drugim kwartale nie będzie zapewne do powtórzenia w bieżącym półroczu. Wynikała ona bowiem także z niższej bazy, ponieważ w zeszłym roku okres marzec-maj był sprzedażowo o 6% niższy niż analogiczny okres roku 2019. To bardzo niski rezultat, gdyż jeszcze kwartał wcześnie dynamika to wynosiła 25%. To już historia, ale patrząc wprzód widzimy okres wakacji bieżącego roku z prawie 30% dynamiką r/r, czyli wszystko sprzedażowo zmierza w bardzo dobrym kierunku. A jeszcze lepiej wygląda to na marży brutto ze sprzedaży.

Marża handlowa na poziomie 172 mln zł (+52 mln zł r/r przekłada się na rentowność na poziomie 29,3%, co jest wynikiem gorszym r/r o 1,0 p.p. Co prawda piszę, że jest to wynik gorszy, ale tylko teoretyczne. W praktyce zerknijcie na strzałkę miedzy pierwszym a drugim kwartałem 2020 roku. Kwiecień 2020 roku to moment w którym zarząd Auto Partner podjął decyzję o podwyższeniu cen sprzedaży w odpowiedzi na skokowe osłabienie się polskiej waluty. Spółka większość towarów importuje i rozlicza się głównie w EUR oraz częściowo w USD. W efekcie marża w drugim kwartale zeszłego roku mocno wzrosła, zarówno ze względu na podwyżkę cen jak i efekt odsprzedaży zapasów, które kupowane były jeszcze w starych, niższych cenach. Co ważne rentowność handlowa w ostatnich 12 miesiącach to średnio 28,6%, podczas gdy w latach 2016-2019 średnia wynosiła 26,2%. Różnica 2,6 p.p, wydaje się niewielka, ale jeśli przemnożymy przez roczną sprzedaż (prawie 2 mld zł) to otrzymujemy extra zysk w kwocie 50 mln zł. Oczywiście od tego trzeba odjąć prowizje dla pracowników filii czy podatek dochodowy, ale widać skąd wziął się nagły skok w poprawie wyników. Dodatkowo warto kolejny raz podkreślić szybszy wzrost sprzedaży eksportowej niż krajowej. Zarząd spółki informował w poprzednich latach, że generalnie marża brutto na sprzedaży jest niższa na rynkach zagranicznych niż w kraju, choć na poziomie rentowności netto jest już odwrotnie.

W chwili obecnej spółka na poziomie marży handlowej w zasadzie profituje ze wszystkich stron. Po pierwsze dynamicznie zwiększa sprzedaż za granicą, ale również w kraju. Dzieje się to zarówno dzięki otwieraniu nowych filii i wchodzeniu na nowe rynki geograficznej jak i powiększaniu asortymentu, którym Auto Partner handluje. Po drugie spółka podwyższyła rok temu ceny i choć ten pierwszy impuls już wygasł, to marża handlowa w ujęciu procentowym nadal jest na bardzo wysokich poziomach. Po trzecie pomimo dynamicznego rozwoju marża nadal wygląda bardzo dobrze. Proszę pamiętać, że często rozwój = przejściowe obniżenie zyskowności. Jest to związane z koniecznością poniesienia nakładów na wejście na dany rynek czy otworzenie filii i czasami zastosowanie bardzo atrakcyjnych na początku cen, aby zachęcić klientów do zainteresowania się nowym graczem na rynku. Jeśli mimo tego wszystkiego mamy wciąż rekordowe w ujęciu wartościowym wynik marży brutto na sprzedaży to można tylko nisko ukłonić się przed zarządem. Tutaj, choć to tylko moje przypuszczenia, zapewne pomaga także rosnący udział marki własnej (oraz marek na wyłączność) jak i lepsze dopasowanie asortymentu do potrzeb klientów z różnych segmentów i wrażliwości cenowej.

Patrząc na rentowność brutto na sprzedaży w kolejnych kwartałach to warto mieć świadomość, że spółka otrzymuje od swoich dostawców premie i bonusy, których wysokość zależy przede wszystkich od wartość zrealizowanego obrotu. Ponieważ sprzedaż w 2021 roku idzie wyśmienicie, to można się spodziewać, że cele obrotowe nie tylko zostaną osiągnięte, ale nawet przekroczone. To zaś może spowodować np. pewien wzrost tego poziomu marży w ostatnim kwartale 2021 roku, jeśli efekt końcowych rozliczeń rocznych z dostawcami przewyższy wcześniejsze szacunki grupy rozpoznane w księgach. Oczywiście to tylko moja spekulacja, ale zwracam uwagę, że taki efekt wystąpił również w czwartym kwartale 2019 i 2020 roku. Dodatkowo zarząd InterCarsu w trakcie konferencji wynikowej poinformował o podwyżkach cen części przez producentów (pierwsza fala już była, teraz druga) co powinno przełożyć się na wyższą sprzedaż i marżę brutto w ujęciu wartościowym. Dodatkowo krótko okresowo spółka może też zyskać na marży procentowej benefitując z posiadania części zapasów kupionych po starych cenach.

Podsumowując analizę marży brutto na sprzedaży i osiągnięcie poziomu 29,3 proc. należy ocenić jako rezultat dobry, a nawet bardzo dobry i dający nadzieję na przyszłość. Można więc przyjąć, że oczekiwanie osiągania porównywalnych procentowo r/r marż w drugim półroczu jest zasadne. A skoro procentowa wartość powinna być zbliżona to przy 20-30% dynamikach sprzedaży to wartość marży handlowej powinna istotnie rosnąć.

Na poziomie zysku operacyjnego w Q2 2021 ukazuje się wartość 69,4 mln zł, co daje r/r o 26,5 mln zł więcej przy dynamice +62%. Jest ona większa o 14 p.p. niż dynamika sprzedaży. To zaś oznacza, że działa efekt dźwigni operacyjnej – przy szybko rosnącej sprzedaży i marży handlowej koszty operacyjne wzrastają wolniej i dlatego skokowo zwiększa się zyskowność. Rentowność operacyjna w ujęciu procentowym to aż 11,8%. Osobiście mam pewne wątpliwości czy jej procentowa wartość jest do utrzymania w kolejnych latach – wygląda to po prostu aż za dobrze. Dodatkowo pamiętajmy o otrzymaniu ok. 9,0 mln zł dofinansowania covid-owego w pierwszym półroczu (w tym 1,4 mln zł w drugim kwartale), ale stanowi to tylko 8% całego wyniku. Tak więc mamy tutaj zdarzenie typu one-off, które jednak nie zmienia ono ogólnie bardzo wysokiej oceny wyników w ostatnim półroczu, a tak naprawdę w całym ostatnim 1,5 roku.

Zysk netto w drugim kwartale wyniósł 55,6 mln zł i był o 71% wyższy niż rok wcześniej, co stanowi dynamikę wyższą o 23 p.p. niż dynamika sprzedaży oraz o 9 p.p. w stosunku do dynamiki zysku operacyjnego. Spółka ponosi w chwili obecnej niższe koszty finansowania zewnętrznego w związku z rekordowo niskimi stopami procentowymi oraz zmniejszeniem zadłużenia odsetkowego. Dość napisać, że koszty odsetkowe w pierwszym półroczu bieżącego roku wyniosły 2,8 mln zł, czyli o 1,2 mln zł mniej niż w analogicznym półroczu roku ubiegłego. Oczywiście efekt ten istotnie zmniejszy się w drugim półroczu, gdzie widzieliśmy już niskie prawie zerowe stopy procentowe. Wskazują na to same wyniki drugiego kwartały gdzie odsetki wyniosły 1,4 mln zł vs 1,7 mln z rok wcześniej. Dodatkowo kursy walutowe również nie szalały w tym okresie, więc i różnice kursowe nie obciążyły tym razem wyniku. W tym momencie wspomnę, że około 55% kosztów rozliczne była w 2020 roku w walutach obcych (EUR i USD) i 48% sprzedaży (EUR, CZK, HUF, RON). Jeślibyśmy spojrzeli na takie same dane za rok 2015 to wtedy sprzedaż walutowa stanowiła tylko 18% całkowitej sprzedaży, a zakupy zagraniczne ok. 63%. Widać więc wyraźnie, że w chwili obecnej narażenie na ryzyko kursowe jest jednak mniejsze niż kilka lat wcześniej.

Podsumowanie analizy rachunku zysków i strat za drugi kwartał wypada jednoznacznie pozytywnie. Spółka nie tylko zwiększa sprzedaż i wyniki, ale w zasadzie na każdym poziomie rentowności poprawia ją również w ujęciu procentowym, w zasadzie bez istotnych wydarzeń jednorazowych. Akcjonariuszom należy tylko życzyć, aby stan ten trwał jak najdłużej.

Marka własna

Sprzedaż towarów sygnowanych marką własną nie jest tylko domeną sklepów spożywczych (Biedronka, Carrefour, etc.) czy sportowych (np. Decathlon) ale w zasadzie pojawia się w większości dojrzałych sieci dystrybucyjnych. Nie inaczej jest w wypadku części zamiennych i spółki Auto Partner, która posiada swoją markę własną np. MaXgear.

O ile sam wzrost sprzedaży w ujęciu wartościowym w latach 2013-2020 (+280%) robi wrażenie, to już jeśli spojrzymy na udziały w całkowitej sprzedaży grupy można mieć mieszane uczucia. Na początku wykresy widać udział na poziomie 25-26%, podczas gdy obecnie jest to 21-22%. Dodatkowo nie dokopałem się danych za rok 2019, co może (nie musi) sugerować, że niespecjalnie było się czym chwalić. W takim wypadku trudno mówić o wielkim sukcesie. Oczywiście trzeba pamiętać o tym, że w międzyczasie spółka znacznie poszerzyła asortyment części, którymi handluje co zapewne odbiło się na udziale procentowym marki własnej. Niestety nie mamy dostępnych więcej danych, aby przeanalizować tę kwestię. Na plus należy zapisać zwiększenie udziału tej sprzedaży do 22% w pierwszym półroczu 2021 roku.

Podkreślam sprzedaż towarów marki własnej, ponieważ sam zarząd przyznaje, że jest to sprzedaż bardziej rentowna niż pozostała. Zresztą w długim terminie budowanie swojej marki i lojalności klientów powiązanej z zakupami części sygnowanych marką własną wydaje się być dobrym podejściem biznesowym. Przy tej okazji warto wspomnieć, że od 2016 roku grupa rozwija markę warsztatów niezależnych MaxSerwis, która zrzesza współpracujące z nią warsztaty. Niestety od ponad dwóch lat nie znamy szczegółów liczbowych, ale wydaje się, że ilość podmiotów, które pracują pod tą marka również zauważalnie rośnie. O ile w prospekcie emisyjnym z 2016 roku była mowa o 50 warsztatach, później o niecałych 200 na koniec 2018 roku, to teraz (bazując na stornie internetowej) ich liczbę można szacować na około 360.

Miesięczne wzrosty sprzedaży cieszą i dają nadzieję na przyszłość

Spółka raportuje wyniki miesięczne regularnie w okolicach 7-ego kolejnego miesiąca. Proszę spojrzeć na to jak zmieniały się dynamiki sprzedaży r/r (oraz r/r-2) w ujęciu miesięcznym oraz historię począwszy od 2018 roku. GK Auto Partner zakończyła 2020 roku z dynamiką r/r +13%, w porównaniu do 28% (2019/2018) oraz 26% (2018/2017). Już sama zbitka tych cyfr wskazuje na negatywny wpływ lockdownu na sprzedaż spółki.

Okres marzec-maj 2020 to bardzo słaba sprzedaż i dość negatywne informacje płynące ze spółki w kontekście ryzyk covidowych. Na szczęście większość z nich się nie zmaterializowało i od czerwca sprzedaż odzyskuje wigor i blask. To też oznacza, że o ile Q2 nie był wymagający jako baza porównawcza to już drugie półrocze takie będzie. Ale patrząc na zaraportowane dynamiki za lipiec i sierpień (odpowiednio +25 i 35% r/r) to powodów do obaw na razie nie widać. Skumulowana dynamika za te dwa miesiąca 2021 roku w stosunku do 2019 to 52%, podczas gdy porównanie pierwszego półrocza (2021 vs 2019) daje dynamikę zbliżoną, trochę niższą na poziomie +48%. W tym momencie odnoszę się właśnie do okresu sprzed dwóch lat, aby zminimalizować wpływ pandemii i ewentualnie zaniżonej bazy porównawczej. Patrząc na skumulowaną sprzedaż za 8 miesięcy widzimy dynamiki + 36% (wobec 2020) oraz + 49% w odniesieniu do 2019 roku. Widać więc, że spółka rozwija się dość szybko. Być może procentowe dynamiki w kolejnych miesiącach zwolnią (wrzesień i grudzień mają bardziej wymagającą bazę), ale nadal należy się spodziewać raczej wartości dwucyfrowych. Rosnąca sprzedaż powinna pozytywnie wpływać na zysk operacyjny i być amortyzatorem pewnych potencjalnych zagrożeń (rosnące wynagrodzenia, ceny części zamiennych ze względu na kursy czy rosnące ceny np. stali, miedzi, aluminium, drożejąca paliwa i ogólną inflację).

Bilans oraz przepływy czyli o zapasach słów kilka

Zanim przejdę do pozycji bilansowych jeszcze przypomnę starą giełdową zasada, która mówi, że przepływy powinny potwierdzać to co widać w rachunku wyników.

Patrząc na te dane wygląda to jednak dość przeciętnie, w ostatnich 12 miesiącach operacyjne przepływy wyniosły tylko 32 mln zł przy zysku netto na poziomie 159 mln zł. Podobnie wyglądała sytuacja w latach 2018-2019 gdzie przepływy operacyjne były lekko dodatnie (22 i 15 mln zł), a zysk przed opodatkowaniem w każdym z tych lat przekraczał 74 mln zł. Widać więc tutaj wyraźny rozdźwięk między przepływami operacyjnymi a raportowanym wynikiem do opodatkowania. Czy mamy więc powód do niepokoju i podejrzenia o jakieś nieczyste zagrywki? Otóż na szczęście nie, a jak za chwilę wykażę, w zasadzie informacja o słabszych przepływach może być dla nas pozytywna 😊.

Spójrzcie proszę na wycinek sprawozdania cash-flow oraz policzony przeze mnie handlowy kapitał obrotowy netto (KON). Jeśli te wartości (pogrubioną czcionką w kolorze czerwonym) porównamy z zyskiem brutto (kolor zielony) to widać, że inwestycje w zwiększoną sprzedaż pożerają (w rozumieniu gotówki) sporą część wypracowanego zysku. W zasadzie jedynym odstępstwem od normy był tylko rok 2020, ale w tamtym momencie spółka po prostu istotnie zwiększyła zyski przy utrzymaniu zbliżonego poziomu zapasów rok do roku. Dlaczego tak się dzieje, że na przestrzeni lat nie do końca widzimy przyrost środków pieniężnych przy rosnących zyskach, ale mimo wszystko nie jest to specjalny powód do niepokoju? Proszę spojrzeć na kolejny wykres.

Cykl konwersji gotówki informuje nas po ilu dniach spółka jest w stanie odzyskiwać pieniądze zainwestowane w towar, który musi wprowadzić na magazyn, zapłacić za niego dostawców, a potem sprzedać do klientów i poczekać na wpłatę lub ich zwindykować. Jak widać okres ten (na wykresie reprezentowany przez fioletową linię „cykl konwersji gotówki w dniach”) w chwili obecnej wynosi trochę ponad 4 miesiące, aczkolwiek w historii były momenty gdy zbliżał się do prawie 6 miesięcy. A to przy rosnącej sprzedaży (a tak się dzieje od wielu lat) oznacza, że spółka musi finansować swój rozwój ponieważ wartość należności i zapasów istotnie przekracza wartość zobowiązań. Jednak jak widać cykl ten powoli, ale systematycznie ulega skróceniu i jest to zasługa przede wszystkim poprawy rotacji zapasów. Stąd też, moim zdaniem, nie należy specjalnie się martwić niezbyt wysokimi stanami generowanej gotówki operacyjnej. Dopóki spółka będzie się rozwijać (czytaj zwiększać zauważalnie sprzedaż) a rotacja kapitału obrotowego nie będzie się pogarszać, dopóty jest to sytuacja dość normalna i należy ją traktować jako pewien naturalny koszt prowadzenia działalności. Sytuacja w której spółka nagle zacznie generować stabilne duże przepływy operacyjne może bowiem oznaczać, że spółka przeszła z okresu dynamicznego rozwoju do stabilizacji sprzedaży. Wtedy bowiem sprzedaż rośnie inflacyjnie i podobnie zmieniają się zapasy, należności czy zobowiązania handlowe, więc zapotrzebowania na finansowanie kapitał pracującego spada. Oczywiście należy te wszystkie parametry obserwować, aby szybciej wychwycić ewentualne zagrożenia płynące np. z pogorszenia rotacji zapasów (potencjalne problemy z upłynnieniem towaru) czy wiekowania należności (ściągalność kasy od klientów). Przy rotacji zapasów na poziome 4-6 miesięcy warto jednak wspomnieć, że średni czas realizacji zamówienia od dostawcy to około 15-20 dni. Spółka podaje, że w chwili obecnej współpracuje z ponad 350 dostawcami z całego świata, podczas gdy w 2015 roku było ich tylko 150. Oczywiście nie są to jedyne i być może nawet nie najważniejsze powody otrzymywania wysokich stanów (przede wszystkim dostępność jest tutaj kluczowa), ale warto mieć taką świadomość.

Patrząc jeszcze na rotację należności również można być zadowolonym – utrzymuje się ona w zakresie 23-30 dni co jest wskaźnikiem dość przyzwoitym. Zwłaszcza biorąc pod uwagę fakt, że rośnie dynamicznie sprzedaż zagraniczna, gdzie terminy płatności są wydłużone w porównaniu do tych z rynku krajowego. Oczywiście należności to zawsze ryzykowny temat, więc należy obserwować ich poziomy. Na szczęście model biznesowy powoduje, że nie ma istotnej koncentracji klientów, więc nawet potencjalny upadek kilku z nich nie powinien istotnie wpłynąć na spółkę.

Jedyne do czego można mieć większe zastrzeżenia to wskaźnik rotacji zobowiązań handlowych, który wynosi między 30-45 dni. Porównując ten parametr do rotacji zapasów jak i wskaźniki konkurencyjnego Intercarsu można by jednak oczekiwać wyższych wartości. To zaś spowodowałoby zmniejszenia zapotrzebowania na gotówkę i poprawiło przepływy operacyjne.

Spółka nie jest obecnie specjalnie zadłużona (42,6% wskaźnik zadłużenia ogólnego oraz 0,8-0,9 DN/EBITDA) więc nawet w wypadku pogorszenia wyników, nie powinno być specjalnego problemu. Powyższe wskaźniki jeszcze w roku 2019, aczkolwiek nadal bezpieczne i akceptowalne, były jednak wyższe i odpowiednio wynosiło około 50% oraz 2,4. Spółka zresztą raczej stara się w sposób bezpieczny i konserwatywny zarządzać gotówką. Przy takim podejściu oraz zapotrzebowaniu na kapitał obrotowy wydaje się, że nie ma co liczyć na hojne dywidendy. Co prawda pamiętam, że dawno temu mignął mi wywiad z prezesem (i większościowym de facto akcjonariuszem), który potwierdził, że chciałby aby spółka wypłacała dywidendy. Obecnie za poprzedni rok wypłacono 0,1 zł na akcję, co daje stopę dywidendy poniżej 1%. Oczywiście to w części efekt wzrostu kursu, ale nawet gdyby przyjąć jako bazę kurs rok wcześniej (ok. 7 zł) to i tak stopa dywidend oscylowałaby wokół 1,4% – szału nie ma.

Analiza porównawcza oraz wycena

Kapitalizacja GK Auto Partner to ok. 1,8 mld zł, przy zysku netto za ostatnie 12 miesięcy 159 mln zł, co daje wskaźnik C/Z na poziomie 11,5.

Jak widać historycznie wycena wskaźnikowa C/Z bywała w okolicach 10, ale również w przedziale 20-25. Marcowo-kwietniowe zejście do poziomów 5-7 pominę ze względu na pandemiczną wyprzedaż. Również trzeba zwrócić uwagę na fakt, że wskaźnik ten spadał w roku 2018 i 2019. Częściowo miało to związek z słabnącymi dynamikami wyników, ale również bessa na MIS-iach i afera Getbacku odcisnęła swoje piętno. Podsumowując, wydaje się historycznie patrząc, że obecny wskaźnik lekko poniżej 12 sytuuje się raczej w dolnych niż górnych widełkach.

To jednak przeszłość, a na parkiecie wyceniamy przecież przyszłość. Szczerze pisząc nie jestem zwolennikiem analizy porównawczej, ale w tym wypadku jej zastosowanie może mieć sens. Mamy bowiem do czynienia z notowaniami na GPW dwóch istotnych spółek z tego segmentu rynku: Grupy Intercars (lidera rynkowego) oraz stojącego na najniższym poziomie podium Auto Partnera. Postarałem się więc o pewną prognozę wyników na kolejne półrocze dla obydwu spółek.

Bazuje ona na założeniu wzrostów sprzedaży w drugim półroczu w granicach dwudziestu kilku procent oraz utrzymania obecnej rentowności w ujęciu procentowym. Osobiście wydaje mi się, ze założenia takowe są realistyczne, a ich przekroczenie nie będzie dla mnie niespodzianką. Przy takich parametrach wycena wskaźnikowa C/Z spada do poziomu 10,2 i byłaby o ok. 9% niższa od analogicznej dla Intercars. Jeszcze mniejsza różnica jest w wypadku wyceny wg wskaźnika EV/EBITDA (7,1 vs 8,1) czyli około 5%. Można by więc założyć, że spółki wyceniane są dość podobnie. Ja nawet zaryzykowałbym tezę, że Auto Partner jest wyceniany z pewnym dyskontem w stosunku do Intercarsu.

Wskaźniki to jedno, ale proszę zwrócić uwagę na rentowność EBIT i netto, gdzie przewagi GK Auto Partner (10,5% vs 6,3% oraz 8,1% vs 4,5%) są już dość widoczne. Jednym z powodów różnej rentowności może być fakt, że InterCars działa dość szeroko w modeli filii agencyjnych (dzieli się marżą w stosunku 50/50 z agentem), podczas gdy Auto Partner raczej operuje poprzez własne punkty sprzedaży. Dodajmy jeszcze do tego fakt, że w 2018 roku IC miał sprzedaż 5,8 razy większą od APR, podczas gdy obecnie jest to już tylko 4,4 raza. To zaś znaczy, że Auto Partner po prostu w ostatnich latach rozwija się szybciej. Oczywiście nie powinno to specjalnie dziwić, ponieważ jednak mniejszemu jest łatwiej zdobywać kolejne punkty w udziałach rynkowych.

Proponowałbym nie tylko porównywać wycenę do konkurencji, ale ogólnie w wartościach bezwzględnych dotyczących przyszłości. Dlatego też policzyłem forward C/Z, a także wskaźnik PEG. Dla mnie ten ostatni wskaźnik jest dość ciekawym pomysłem na podejście inwestycyjne związane z growth investing czy value growth investing. Dość logicznym dla mnie jest argumentacja, że firma z lepszymi perspektywami i zyskami na przyszłość powinna mieć wyższy wskaźnik C/Z. Stąd wskaźnik PEG (C/Z / przewidywana dynamika zysku netto) może wskazywać, czy wycena spółki wg wysokiego obecnego C/Z ma uzasadnienie w oczekiwanych zyskach, czy też niekoniecznie. I oczywiście odwrotnie, może wskazywać na potencjalne okazje, kiedy to wskaźnik PEG jest niski bądź średni, a mamy oczekiwania do istotnego zwiększenia zysków w niedalekiej przyszłości. Oczywiście mowa tutaj o powiększaniu zysków związanych z rozwojem działalności, a nie np. jednorazowym wyskokiem typu one-off (sprzedaż aktywów, wygrania sporu sądowego, etc.) lub też specyficznymi przypadkami biznesowymi jak np. zyski Mercatora w ostatnich 4-5 kwartałach. Zresztą o obydwu miarach i ich interpretacji można poczytać choćby tutaj: https://www.stockwatch.pl/wiadomosci/wskaznik-c-z-prawde-ci-powie-ale-nie-zawsze-i-nie-kazdemu,akcje,222635. Gdybyśmy więc założyli, że Auto Partner zwiększy sprzedaż w 2020 roku o 20%, a swoje zyski o 15% (niższa dynamika ze względu na presję wynagrodzeń oraz innych kosztów związanych też z inflacją) to wskaźnik PEG może kształtować się w granicach 0,67-0,74. Jeśliby dynamika zysku netto spadła do 10% to wskaźnik oscylowałby wokół jedności. Tak więc w obydwu wypadkach mówilibyśmy o niedowartościowaniu lub wycenie neutralnej, a nie o przewartościowaniu. Patrząc na możliwości rozwoju (w kraju, ale przede wszystkim w Europie) oraz pozytywnym otoczeniu makro wydaje się, że akcje analizowanej spółki wciąż mogą być ciekawa opcją inwestycyjną.

Ostatnia znana mi rekomendacja została wystawiona przez DM Santander z połowy bieżącego roku (przed wynikami Q2 2021) wyceniała spółkę na 16,5 zł za akcję w perspektywie 12 miesięcy z up-sidem o 48% od ceny akcji w momencie wydania rekomendacji. Po niespełna 3 miesiącach ruch ten został wykonany mniej więcej w połowie. Warto jednak tutaj zauważyć, że wycena ta była ćwiczeniem dokonanym przy założeniu zysku netto za rok 2021 na poziomie 153 mln zł. A w chwili obecnej (12 miesięcy narastająco) mamy już 159 mln zł, a to zapewne jeszcze nie koniec. Zresztą kto prześledzi historię rekomendacji tego biura dla Auto Partner to widzi, że były one systematycznie podnoszone. Być może tak będzie i tym razem.

Kończąc powoli tę przydługą analizę jeszcze podsumowujące spojrzenie na silne strony i szanse:

• Konsekwentne realizowanie strategii polegającej na wzroście skali działania, dywersyfikacji produktowej, wzroście rentowności oraz poszerzaniu działalności o nowe rynki,
• Sprzyjające otoczenie makro zarówno w kraju (krajowy rynek części zamiennych wspierany przez wysoki popyt na auta używane) jak i zagranicą (odbicie po słabym covidowym 2020 roku),
• Wciąż możliwy rozwój w Polsce (konsolidacja rynku poprzez wykruszanie się mniejszych graczy, którym może brakować kapitału lub know-how) i bardzo dobre perspektywy zwiększania obrotu w krajach Unii Europejskiej,
• Możliwość dalszego rozszerzania asortymentu, w tym dalsza rozbudowa portfolio marki własnej,
• Umiejętność (potwierdzona w 2020) podwyższania cen dla klientów,
• Doskonałość operacyjną (dostawy JIT, sprawna i efektywna logistyka) budująca zaufania wśród klientów,
• Przy rosnących cena części zamiennych i wysokim stanie zapasów możliwość ugrania krótkoterminowe wyższej marży przy odsprzedaży towarów zakupionych przed podwyżkami,
• Umiejętność trzymania kosztów w ryzach przy dość silnej ekspansji zagranicznej i krajowej,

Na sam koniec nie należy zapominać o ryzykach i zagrożeniach oraz brać je pod uwagę.

• Potencjalne załamanie koniunktury gospodarczej w kraju i w Europie może istotnie wpłynąć na sprzedaż spółki, trudno oczekiwać, że rynek rok w rok będzie rósł o 20-30%,
• Ryzyko nagłego zahamowania rynku części zamiennych w Polsce i jego powrót do wzrostu rzędu niskich kilku procent,
• Nagłe i gwałtowne osłabienie złotego może negatywnie wpływać na osiągane marże – co prawda procentowa wartość zakupów jest tylko o kilka p.p. wyższa niż sprzedaży (naturalny hedging), ale jest realizowana w różnych walutach i terminach płatności, więc zabezpieczenie nie jest tutaj pełne,
• Pandemia lub inne czynniki mogą wpłynąć na zakłócenie łańcucha dostaw (dostawy części zamiennych) co wpłynąć może na dostępność towarową i sprzedaż,
• Podwyżki cen części zamiennych wprowadzane przez ich producentów mogą wpłynąć na osłabienie popytu ze strony klientów końcowych.
• Wzrost cen paliw przełożyć się może na wzrost kosztów transportu, które stanowią ponad połowę kosztów usług obcych i około 5% sprzedaży,
• Utrzymujący się trend corocznego wzrostu płacy minimalnej i średniej oraz sygnalizowany wzrost oczekiwań inflacyjnych może wywierać presję na podwyżki cen i negatywnie oddziaływać na rentowność operacyjną. Grupa zatrudnia obecnie już 2 tys. osób co oznacza zwiększenie zatrudnienia o ok. 25% od końca 2019 roku oraz prawie podwojenie (+91%) w stosunku do stanu z końca 2016,
• Ewentualne kurczenie się ilości warsztatów niezależnych (np. z powodu coraz większego skomplikowania podzespołów samochodowych i rosnących wymogów i know-how za kresie ich naprawy czy też konsolidacji rynku warsztatów samochodowych) może ograniczyć rynek dostępny dla Auto Partner,
• Polityka klimatyczna UE preferuje samochody hybrydowe czy elektryczne kosztem spalinowych co może mieć istotny wpływ na wymianę asortymentu (większe znaczenie elektroniki, boom technologiczny), którym handluje spółka i powodować ryzyko pozostania z niesprzedawalnym towarem na stanie,
• Ryzyko kurczenia się branży aftermarket w wypadku skutecznego ograniczenia dostępu do wiedzy (elektronika w częściach zamiennych dla nowych aut jest coraz bardziej skomplikowana i wyrafinowana) przez producentów aut faworyzujących autoryzowane warsztaty (ASO),
• Problem z pozyskaniem wykwalifikowanych pracowników do pracy w warsztatach samochodowych (know-how, elektronika) może ograniczyć rozwój tej branży w kraju,
• Ryzyko pojawienia się istotnych zagranicznych grup dystrybucyjnych w zakresie części samochodowych na rynku polskim może zaostrzyć konkurencję i negatywnie oddziaływać na marże,
• Ryzyko pojawienia się odpisów na należności przy dość szybkiej ekspansji, w szczególności w momencie gdy dynamika rynku zacznie się zmniejszać,
• Wzrost cen części zamiennych będzie powodował zwiększenie wartościowe zapotrzebowania na kapitał obrotowy.

Auto Partner to spółka, która świadomie buduje swoją mocną pozycję na rynku „after market” w Polsce oraz dynamicznie zwiększa sprzedaż zagraniczną. Niewątpliwie spółce pomaga otoczenie w postaci rosnącej od kilku lat liczby aut, zwiększonej siły nabywczej polskiego konsumenta (rosnąca średnia płaca, wydatki socjalne typu 500+, niskie bezrobocie, wzrost PKB) oraz dużej liczby samochodów sprowadzonych do Polski w ostatnich kwartałach. To wszystko przy dobrej sprawności operacyjnej oraz dbałości o koszty powoduje szybki rozwój za którym również podążają zyski oraz rosnąca kapitalizacja.

KĄCIK EDUKACYJNY

Od 1 stycznia 2019 roku spółki raportujące według międzynarodowych standardów sprawozdawczości finansowej (tzw. MSSF, z ang. IFRS) były zobowiązane do wdrożenia MSSF 16. Jest to standard, który w skrócie mówiąc powoduje zmianę sposobu księgowania i raportowania leasingów oraz prawa do użytkowania aktywów. W efekcie warto mieć świadomość, że sprawozdania przed i po 2019 roku w sporej części spółek nie są w pełni porównywalne, a w części wręcz istotnie się różnią! Po więcej szczegółów odsyłam np. do artykułu Adama Torchały z bankier.pl (MSSF 16, czyli jak leasing odmieni wyniki spółek – Bankier.pl). Z mojej strony tylko dodam, że istotnie mogą się zmienić wartości aktywów trwałych , zadłużenia z tytułu leasingów (krótko i długoterminowego), amortyzacja, wyniku EBITDA, ale również kosztów finansowych, zysku netto czy np. wskaźników zadłużenia jak chociaż wskaźnika Dług netto/EBITDA. Proszę spójrzcie na informacje, które zamieściła analizowana spółka w raporcie rocznym za 2018 rok.

O ile prognozowany wpływ na zysk przed opodatkowaniem nie był specjalnie znaczący (602 tys. zł) to już wpływ na wynik EBITDA (7,2 mln zł) całkiem spory, gdyż wartość ta stanowiła ok. 8 proc. wyniku EBITDA w tamtym okresie. Zerknijmy na różnice w wynikach w Auto Partnerze.

Wyniki operacyjne w roku 2018 i 2019 były dość zbliżone do siebie (ok. 81 i 84 mln zł) i dynamika była poniżej 4%. Gdyby patrzeć tylko na wynik EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja) mamy wzrost z 90 do 104 mln zł, co przekłada się na dynamikę na poziomie prawie 16%. Amortyzacja w 2018 roku wynosiła niecałe 9 mln zł, by rok później się podwoić i osiągnąć 20 mln zł. Jeśli zestawicie ten wzrost (11 mln zł) z tabelą z raportu z 2018 roku to widać, że wzrost w około 2/3 wynikał z zmiany zasad rachunkowości, a tylko w 1/3 z wzrostu skali biznesu oraz inwestycji w nowe aktywa, co powodowało rosnące odpisy amortyzacyjne.

Jak widać można by wiec wyciągnąć wtedy odmienne wnioski na podstawie analizy danych za lata 2018 i 2019 w kontekście EBITU (w zasadzie stagnacja) i EBITDA (całkiem przyjemny kilkunastoprocentowy wzrost). Pokazuję to Wam, aby uświadomić, że rozumienie zasad księgowości może być czasami przydatne 😊. A kto nie wierzy niech np. zerknie sobie jak zmieniły się wyniki i wskaźniki np. takiego podmiotu jak CCC. Standard ten najbardziej dotknął firmy, które korzystają w dużej mierze z aktywów (biura, centra dystrybucyjne, sklepy, ale też i hale produkcyjne bądź nawet maszyny),które są wynajmowane/dzierżawione. Warto o tym pamiętać, przy analizie takich spółek.

WARTOŚCIOWY INWESTOR