Wojenno-energetyczna transformacja – analiza fundamentalna Elektrotim

Opublikowane przez DamianInwestorx w dniu

UWAGA!!! – Analiza została opublikowana 4 sierpnia 2022r. wyłącznie dla abonentów premium.

ELEKTROTIM S.A. to w zasadzie do poprzedniego roku spółka znana raczej niewielu inwestorom, choć w maju bieżącego roku obchodziła 15-lecie swojego debiutu na GPW. Spółka powstała w 1998 roku z wyodrębnienia z TIM. Zainteresowanie inwestorów i spekulantów spowodowało oczywiście podpisanie kontraktu z Strażą Graniczną na budowę muru na granicy polsko-białoruskiej w kwocie 270 mln zł, co stanowi mniej więcej roczne przychody spółki-matki. Niewątpliwie kontrakt graniczny jest podstawową przyczyną mojego zainteresowania tą spółką. Oprócz tego spółka jednak ma kilka ciekawych szans jawiących się w przyszłości, choć również będzie się musiała zmierzyć z istotnymi wyzwaniami.

MODEL BIZNESOWY ORAZ GRUPA KAPITAŁOWA

Elektrotim wykonuje instalacje i sieci elektryczne oraz elektroenergetyczne, systemy automatyki dla budownictwa, przemysłu i energetyki. Spółka jest obecna tam gdzie ma się do czynienia z prądem elektrycznym, sygnałami elektrycznymi i informatyką elektroenergetyczną. Prezes podkreśla dość szeroki portfel produktów, który w jego opinii stanowi jedną z przewag konkurencyjnych. Grupę kapitałową tworzą 4 podmioty.

Źródło: Prezentacja Elektrotim

Jak widać na wykresie poniżej spółka-matka jest podstawową wartością dodaną grupy kapitałowej.

Źródło: Opracowanie własne

O ile w ostatnich kilku latach sprzedaż Elektrotimu stanowiła około 70% całości sprzedaży grupy kapitałowej, o tyle zysk netto spółki matki czasami wręcz przekraczał 100%. Konkluzja jest w sumie dość banalna. Spółki zależne dorzucają zauważalną sprzedaż, ale cały czas mają problemy cały czas z rentownością i wręcz ponoszą nawet straty. Potwierdzeniem jest dokonanie odpisu wartości firmy na nabyciu spółki Zeusa SA w kwocie 354 tys. zł w sprawozdaniu skonsolidowanym oraz 2 165 tys. zł odpisu na wartość udziałów w tej spółce w sprawozdaniu jednostkowym.

Klientami grupy kapitałowej jest dość szerokie spektrum podmiotów.

Źródło: Prezentacja Elektrotim

Mamy tutaj zarówno przedstawicieli firm prowadzących inwestycje, samorządy, spółki zajmujące się przesyłem i dystrybucją mediów (głównie energetyka), wojsko czy straż graniczną. Istotny odbiorcą jest Tauron zazwyczaj z kilkunastoprocentowym udziałem w obrotach. W 2021 roku sprzedaż do tej firmy stanowiła 14%, choć rok wcześniej była aż 24%. W dwóch ostatnich latach zauważalnym odbiorca był również KGHM na poziome 7-8% skonsolidowanej sprzedaży. Ogółem zazwyczaj istnieje kilka większych kontraktów/odbiorców i dość duża ilość mniejszych, to pomaga w dywersyfikacji. 3 największych odbiorców (Tauron, Hi Tech, KGHM) w 2021 roku stanowiło 32% sprzedaży grupy kapitałowej, w porównaniu do 38% w 2020 oraz 24% w 2019 roku. Mamy oczywiście pewne specjalizacje, co widać już po segmentach sprzedaży.

Źródło: Opracowanie własne

Prym wiedzie energetyka (25-41% całości sprzedaży), ale segment przemysłowy oraz wojskowy również zaznaczają silnie swoją obecność. W wypadku energetyki mowa tutaj przede wszystkim o operatorach systemu dystrybucyjnego jak Tauron, Enea, PGE, ale również PSE. SD Jeśli chodzi o wojsko to mamy tutaj m. in. kontrakt na granicy ukraińskiej realizowany w latach 2019-2021. O nowym związanym z Białorusią jeszcze będzie dużo w tej analizie, ale już można założyć, że udział wojska w sprzedaży 2022 roku istotnie wzrośnie. Obronność to zresztą jedna z szans na rozwój tego podmiotu w kolejnych latach i tutaj specyficzne kompetencje posiada spółka zależna ZEUS. Jeśli chodzi o przemysł to reprezentowany jest on m. in. przez KGHM, HI Tech Battery czy Nestle.

HISTORIA NAUCZYCIELKĄ ŻYCIA

Historia spółki na GPW szczerze mówiąc nie zachęca. Spójrzmy najpierw na wykres kursu od 2007 roku i pierwszego notowania.

Po zachowaniu kursu (choć sam początek był obiecujący) i skumulowanej stopie zwrotu (-54%) widać, że coś poszło nie tak. Albo cena z IPO (18 zł, a obecna cena rynkowa to okolice 7 zł) była zbyt wysoka, albo spółka nie rozwijała się tak jak powinna. Trzeba mieć świadomość, że wiarygodność niekoniecznie stoi za dokonaniami spółki, o czym również przekonują poniższe wykresy.

Źródło: Opracowanie własne

Źródło: Opracowanie własne

O ile przychody ze sprzedaży wykazują na przestrzeni lat tendencje zwyżkową, o tyle sporo gorzej wygląda w kwestii zyskowności. Zysk netto za 2021 rok (za ostatnie 12 miesięcy przez litość przemilczę) wyniósł 6,6 mln zł, podczas gdy w latach 2007-9 oscylował wokół 9-10 mln zł. W zasadzie zbliżona konkluzja dotyczy również zysku operacyjnego. Proszę pojrzeć na różnice między zyskiem na sprzedaży a zyskiem operacyjny, które czasami są zauważalne. To wskazówka, że w wynikach mogą zawierać się niepowtarzalne wydarzenia. Tak było np. w 2020 roku kiedy to wynik operacyjny został zasilony 6,2 mln zł na zbyciu środków trwałych. Dodatkowo w tamtym okresie spółka rozwiązała odpisy na należności w kwocie 2,3 mln zł. Z kolei w 2021 roku odpisy na należności zmniejszyły wyniki o 1,3 mln zł. Już te trzy w/w liczby dają nam różnicę miedzy tymi dwoma latami na poziomie prawie 10 mln zł.

Rentowność na sprzedaży (przed efektem pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych) w 2020 roku wynosiła 5,4% i historycznie była dość wysoka. Podstawową przyczyną była uzyskana wtedy wysoka pierwsza marża (rentowność brutto na sprzedaży) na poziomie 14,0%. Z powyższych wykresów można również wywnioskować, że istotne dla osiągania bardzo dobrych wyników jest rentowność brutto na sprzedaży przynajmniej dwucyfrowym, najlepiej w granicach 13-14%. Powyższe slajdy to już jednak przeszłość, a my patrzymy w przyszłość. Zanim jednak tam zerkniemy to zobaczmy jakie segmenty spółka wyróżnia i jak sobie one radziły w ostatnich kwartałach.

Źródło: Opracowanie własne

Jeśli chodzi o sprzedaż to tendencja jest zróżnicowana. Segment instalacji stanowi obecnie prawie połowę przychodów co daje +12,0 p.p. w stosunku do roku 2020 i + 6,6 p.p. do roku 2019. Z kolei segment sieciowy zapewnił w ostatnich 12 miesiącach ponad 1/3 przychodów, a w 2020 była to prawie połowa skonsolidowanej sprzedaży. Musimy pamiętać, że zarówno w wypadku instalacji jak i sieci dość dużo zależy po prostu od wygrania (lub nie) konkretnych kontraktów.

Z kolei segment Automatyki (spółka Procom System) odnotowuje spadki sprzedaży w ujęciu bezwzględnym. Roczna sprzedaż w 2019 roku wynosiła 47 mln zł w porównaniu do 40 mln zł rok później oraz 34,5 mln zł w 2021 roku. Można było poro usłyszeć o autorskim produkcie Neptun – systemie ochrony ryb, który w 2020 roku miał stanowić już 20% sprzedaży a dynamika miała być kilkudziesięcioprocentowa. Jednak coś musiało pójść nie tak, skoro w 2021 roku przychody spółki spadły. Według strategii GK Elektrotim firma ma być specjalistą w elektroinformatyce, co pokazuje chęć mocnego zaakcentowania projektów związane z automatyką i informatyką. Jak widać na razie realizacja strategii idzie opornie. Pewną nadzieję dają wyniki pierwszego kwartału 2022 roku gdzie sprzedaż wyniosła 10,8 mln zł (+72% r/r). Gdyby takie dynamiki utrzymać w kolejnych kwartałach to było znakomicie, zwłaszcza, że jest to segment oferujący zauważalnie wyższą rentowność brutto na sprzedaży niż pozostałe dwa. Dobrze to widać na poniższym slajdzie.

Źródło: Opracowanie własne

Rentowność segmentu automatyki kształtowała się na poziomie 16-21% w analizowanych okresach i była zauważalnie wyższa zarówno od rentowności razem (od 6 do 14 p.p.) jak i rentowności instalacji (od 9 do nawet 25 p.p.) jak i sieci (4-8 p.p. więcej). To prowadzi do konkluzji o konieczności trzymania kciuków za wzrost znaczenia tego segmentu, co powinno wpływać na całkowitą rentowność spółki. Jednak ze względu na relatywnie niewielki udział w przychodach grupy nie będzie to zapewne segment w najbliższych kwartałach, który wygeneruje największe wartości marży. W tym wypadku ze względu zarówno na wartość sprzedaży jak i procentową rentowność powinniśmy przede wszystkim liczyć na segment sieci. A do tego dochodzą szanse w kolejnych latach, o których jeszcze napiszę.

ANALIZA BIEŻĄCEGO SPRAWOZDANIA FINANSOWEGO

Wyniki skonsolidowane pierwszego kwartału 2022 roku, pomimo dość niskiej bazy porównawczej, należy określić mianem bardzo słabych i poniższy wykres dobrze to pokazuje.

Opracowanie własne

Oczywiście zawiniła marża brutto na sprzedaży, która wyniosła zaledwie 0,7 mln zł co daje rentowność na poziomie 1,3%, podczas gdy średniorocznie powinniśmy oczekiwać przynajmniej liczby dwucyfrowej. Spółka tłumaczyła te bardzo słabe wyniki następująco:

  • Przeszacowaniem rentowności kontraktów zawartych w 2019/2020 kalkulowanych przy istotnie niższych cenach materiałów niż obecnie,
  • częściowym zaangażowaniem zasobów w przygotowanie projektu muru bez rozpoznania przychodów,
  • okresowo niższą sprzedażą, która powinna zostać nadrobiona w kolejnych kwartałach

Osobiście oczekuję, że w drugim kwartale spółka rozpozna ok. 13-14 mln zł z przychodów z kontraktu graniczne (5% wartości kontraktu za zrealizowanie projektu), co przy marży brutto na sprzedaży na poziomie 15-20% powinna dać 2,0-2,8 mln zł dodatkowego wyniku operacyjnego. Jeśli chodzi o kontrakty to spółka pracuje nad waloryzacjami i podobno udało jej się uzyskać kilkaset tysięcy z celu na poziomie kilku milionów. To może pomóc w poprawie wyników w kolejnych kwartałach. Zarząd podkreśla, że nie ma specjalnych wtop w konkretnych kontraktach, a raczej mierzy się z problemem jak cała branża – spadkiem średniej marży. Optymistycznie brzmi zapowiedź o tym, że zysk netto w 2022 będzie zdecydowanie lepszy niż w 2021. Warto jednak pamiętać, że obejmuje to kontrakt graniczny i porównanie jest do dość niewysokiej wartości 6,5 mln zł. Bazując na wypowiedziach prasowych to można nawet spodziewać się wyjścia na zysk netto już po pierwszym półroczu. Oznaczałoby to zaraportowanie przynajmniej 5,5 mln zł zysku netto w Q2 2022 w porównaniu do 3, mln zł rok wcześniej. Zapewne mogłoby to stanowić pewien driver w zakresie wyceny spółki.

Jeśli chodzi o aktywa to chciałbym zwrócić uwagę na jedną pozycję – należności handlowe. Wyniosły one na koniec marca 83,6 mln zł, w tym 36,0 mln zł aktywów z tytułu umów (rozpoznane należności, z kontraktów długoterminowych, ale nie fakturowane jeszcze). Przekłada się to na rotację na poziomie ponad 140 dni i jest najwyższa w ostatnich kilkunastu kwartałach. Proszę spojrzeć na tabelę z wiekowaniem oraz odpisami na należności handlowe fakturowane.

Źródło: Skonsolidowane sprawozdanie finansowe Elektrotim

Zaznaczona przeze mnie pozycja „f) przeterminowane powyżej 1 roku” wskazuje na potencjalne ryzyko nieotrzymania należności na kwotę 4,4 mln zł (11 975 – 7 602), które są już przeterminowane powyżej roku. Jeśli jednak głębiej pogrzebiemy w sprawozdaniu rocznym, a nie kwartalnym to odkryjemy notę z rezerwami.

Źródło: Skonsolidowane sprawozdanie finansowe Elektrotim

W efekcie można założyć, że ryzyko nieściągalności tych przeterminowanych należności wynosi 1,9 lub 0,47 mln zł. Ta druga wartość przy założeniu, ze całe rezerwy na kary umowne dotyczą wartości wykazanych w należnościach. Wydaje się, ze bezpieczniej by jednak przyjąć kwotę niecałych 2 mln zł.

Niezależnie od kwoty mamy tutaj pewne ryzyko, które może się zmaterializować w szczególności w sprawozdaniu rocznym przy pracach biegłego rewidenta. Wspominam o należnościach bo jednak przy spowolnieniu (recesji) oraz kontrahentach również czasami z branży budowlanej jest to ryzyko o którym należy pamiętać.

Patrząc na stronę pasywów trzeba podkreślić w zasadzie brak zadłużenia kredytowego, spółka posiada ujemny dług finansowy netto, a wskaźnik zadłużenia ogólnego fluktuuje w obszarze 45-50%. Ten drugi wskaźnik wręcz pokazuje, że spółka raczej ostrożnie korzysta z dźwigni finansowej. Ponieważ mamy w chwili obecnej świat wysokich stóp procentowych to trudno z tym polemizować. Gotówka na koniec marca 2022 roku wynosiła 14,6 mln zł, co stanowiło ponad 10% całości aktywów oraz aż 20% kapitalizacji firmy. Patrząc na przepływy widać, że wzrosły on w 2020 roku co należy wiązać ze sprzedażą prawa użytkowania wieczystego gruntu oraz budynków zlokalizowanych we Wrocławiu za kwotę 13,5 mln zł. A ponieważ spółka nie podzieliła się z akcjonariuszami dywidendą to gotówka została w spółce.

GRANICZNY GAME CHANGER

Kontrakt na granicy z Białorusią jest związany z dobudowaniem do fizycznej zapory (już powstała) również zapory elektronicznej. W efekcie ma powstać jeden system monitorujący zbliżanie się osób do granicy, wizualizacją i zabezpieczeniem. Spółka ma wraz z instalacją żelbetowych słupów na których będą kamera oraz linia sensoryczna odpowiedzialna za próby naruszenia fizycznej zapory. Wartość kontraktu to 270 mln zł i dotyczy 202 km linii granicznej i są to wartości absolutnie rekordowe. W zasadzie jest to kwota równa rocznym przychodom grupy kapitałowej, co już pokazuje skalę wyzwania.

W latach 2019-2021 spółka realizowała zbliżony kontrakt na granicy z Ukrainą jednak o sporo niższej wartości (23 mln zł) oraz długości linii granicznej (32 km). Podzielenie tych wartości przez siebie oznacza 1,3 mln zł za 1 km obecnie w porównaniu do 0,7 mln zł w poprzednim przetargu. Już same te kwoty wyglądają interesująco, choć oczywiście parametry umowy nie są identyczne, a trzeba pamiętać, że również ceny miedzi jak i wynagrodzeń istotnie wzrosły w porównaniu do 2019 roku. Z drugiej strony w trakcie konferencji inwestorskiej na własne uszy słyszałem jak padła informacja o rentowności „ukraińskiego” kontraktu na poziomie 25%, podczas gdy obecnie raczej przyjmuje się poziom rentowności kilkunastu procent, choćby ze względu na znane ryzyka.

Prezes jednak jest dość optymistycznie nastawiony co do projektu i jego rentowności. Na plus niewątpliwie działa realizacja (kończonego jeszcze w 2021 roku) kontraktu na granicy z Ukrainą co umożliwiło przećwiczenie zarządzania takim projektem jak i zaadresowania pojawiających się wyzwań. Umowa jest z marca 2022, realizacja będzie w tym samym roku i w kosztorysie są uwzględnione ceny surowców marcowe. Dla mnie to również znak uwzględnienia w kosztorysie, przynajmniej w części, cen materiałów powojennych. Jeśli chodzi o harmonogram, to można założyć, że budowa fizyczna zapory zakończyła się w połowie lipca i od tego momentu spółka ma 60 dni na wybudowanie podsystemów, przyłączy i zainstalowanie bariery elektronicznej, czyli montaż urządzeń elektronicznych. To zaś oznacza, że w zasadzie na koniec trzeciego kwartału ta bariera elektroniczna powinna istnieć. Dodatkowe 30 dni spółka ma na konfigurację, podpięcie, uruchomienie oraz testy systemu. Później oczywiście czas na odbiór prac i protokół powykonawczy. Straż Graniczna nawet sugeruje, że wykonawca (w domyśle Elektrotim) zadeklarował gotowość już na połowę września. To by się składało z 60 dniowym terminem na wybudowanie liczonym od zakończenia budowy fizycznej w połowie lipca. Potem jest wspomniane już 30 dni na konfigurację. Dotrzymanie tych terminów spowodowałoby, ze zyski i przychody zostaną w całości uwzględnione w 2022 roku. Praktyka często bywa inna, więc i prezes i analitycy dopuszczają możliwość zakończenia projektu w pierwszym kwartale 2023 roku.

Ryzykiem kontraktu jest oczywiście konieczność zaangażowania istotnego kapitału obrotowego. Tutaj spółka jednak otrzymała 15% wartości kontraktu w postaci zaliczki, a 14 dniowe terminy płatności są relatywnie krótkie. Kontrakt będzie realizowany również przez spółki zależne: Ostoya (system integrujący), ZEUS (prace montażowe) oraz Procom System (informatyka i transmisja danych) i zapewne wpłynie na poprawę wynikową wszystkich spółek. Jeśli przyjmiemy, że kontrakt udałoby się zrealizować z 15% rentownością brutto na sprzedaży to na horyzoncie jawi się 40 mln zł marży. Tutaj trzeba z pewnością część oddać do kooperantów, podobnie jak i pojawią się (sygnalizowane w wynikach pierwszego kwartału) zwiększone koszty po stronie spółki. Tym niemniej nadal mówimy o możliwym dwucyfrowym wpływie na wynik netto.

Bezproblemowa realizacja tak dużego kontraktu powinna przynieść zarówno dobre wyniki jak i znakomite referencje na przyszłość. Czy tak będzie – tego nie wiem. Niewątpliwie jednak kontrakt o takiej wartości i tak krótkim okresie realizacji z jednej strony jest olbrzymim wyzwaniem, ale z drugiej w wypadku sukcesu może być naprawdę game changerem dla spółki zarówno w zakresie wynikowym jak i postrzegania przez inwestorów.

PORTFEL ZAMÓWIEŃ

Zamiast słów nich przemówi wykres zamówień w ostatnich 3 latach.

Źródło: Opracowanie własne

Jeśli wyłączylibyśmy ostatni kwartał i umowę na mur to trzeba bo określić dane jako przeciętne. Co prawda nastąpił wzrost do ponad 300 mln zł w drugiej połowie 2019 roku, ale później backlog już tak dynamicznie nie rósł, a nawet spadał. Za niecałe 2 miesiące uzyskamy kolejne dane, ale trzeba przyznać, że obecnie raportowane wygrane przetargi i podpisane umowy wyglądają interesująco.

Źródło: Opracowanie własne

W okresie od 1 kwietnia do 4 sierpnia spółka zaraportowała podpisanie umów lub wygranie przetargów na kwotę prawie 170 mln zł, co robi bardzo pozytywne wrażenie. Niestety mam tutaj jedną wątpliwość, ponieważ nie znalazłem zasad raportowania istotnych kontraktów na stronie spółki. A konkretnie zasady są, ale dość ogólnie i nie ma w nich konkretnego przedziału wartości. Jeśli jednak pominiemy ten szczegół to widać, że całkiem pozytywne rzeczy się dzieją w przetargach. Należy mieć tylko nadzieję, że będą to kontrakty rentowne i uwzględniające ryzyka tkwiące np. w cenach materiałów. Zwracam na to uwagę, ponieważ większość z nich kończy się w 2023 roku, a to oznacza okresy realizacji kilkunastomiesięczne. Informacje o podpisywaniu nowych kontraktów należy ocenić jednoznacznie pozytywnie. Dają pewnego rodzaju gwarancję na obłożenie spółki po kontrakcie granicznym, a jednocześnie nadzieje na rozsądne marże, skro podpisywane je w momencie wysokich cen materiałowych.

PRZYSZŁOŚĆ

Wybiegając na kolejne lata warto podkreślić oczekiwania mocnego wzrostu nakładów w Polsce na sieci energetyczne przez Operatorów Systemu Dystrybucyjnego (OSD), czyli firmami: Enea, Energa (w zasadzie to już PKN Orlen), Innogy, PGE oraz Tauron. Ta ostatnia spółka to właśnie jeden z kluczowych odbiorców Elektrotimu, a również pojawiają się zlecenia np. od Enea. Same spółki energetyczne w swoich planach bądź strategiach zakładały, że wydatki inwestycyjne w kolejnych latach na modernizację sieci będą na poziomie 7-8 mld zł rocznie.

Powołując się na URE oraz prace nad tzw. „Kartą efektywnej transformacji sieci dystrybucyjnych polskiej energetyki” nakłady inwestycyjne OSD można szacować na prawie 100 mld zł! Tutaj oczywiście pierwsze zastrzeżenie, że jeśli tak będzie to do Elektrotimu potencjalnie trafiłby niski ułamek tej wartości. Drugie dotyczy harmonogramu tych wydatków, co jest istotne gdy mowa o perspektywie do roku 2030. Prace nad kartą miały być zakończone do końca pierwszej połowy bieżącego roku. Mamy obecnie początek sierpnia i nadal cisza w tym temacie. Po trzecie raczej trudno zakładać, że te najistotniejsze wydatki w dystrybucji ruszą przed aktualizacją polityki energetycznej i określenia już dość konkretnie, które starsze jednostek wytwórczych zostaną i kiedy wygaszone, a przede wszystkim co jakie źródła energii i gdzie je zastąpią. Po czwarte te wszystkie, istotne przecież, nakłady wymagałyby zapewne ich całkowitego wliczenia w taryfy, czemu URE jest przeciwne.

Nawet biorąc pod uwagę powyższe wątpliwości i ryzyka związane z tempem czy końcową wartością nakładów do poniesienia to jednak konieczność modernizacji sieci energetycznej w Polsce nie podlega dyskusji. Sieci były projektowane i zwymiarowane z myślą o dostarczaniu energii elektrycznej do klienta, a nie odbierania jej od prosumentów na ogromną skalę. Kto zresztą ma fotowotaikę to niestety może odczuć to na własny przykładzie, kiedy dochodzi do niewydolności sieci i czasowego wyłączania falowników PV z powodu zbyt wysokiego napięcia na sieci, zwłaszcza w dni słoneczne, gdzie produkcja energii słonecznej idzie pełną parą. Dodatkowo napaść rosji na Ukrainę tylko wzmocni presję na działania na rzeczwzmocnienia bezpieczeństwa i suwerenności energetycznej czyli m. in. OZE, a do tego niezbędna jest modernizacja sieci energetycznych. Zresztą może to dotyczyć nie tylko naszego kraju ale całej UE, co już się materializuje na poziomie pisemnych deklaracji w postaci REPowerEU Plan (https://poland.representation.ec.europa.eu/news/repowereu-bezpieczna-energia-dla-europy-2022-05-19_pl). W dużej mierze jest tam położy nacisk na OZE i wodór, ale w szczególności dla tych pierwszych to również oznacza konieczność inwestycji w sieci dystrybucyjne. To zaś daje nadzieje na pozyskanie środków europejskich m. in. na modernizacje sieci dystrybucyjnych. Tak więc mamy kolejny duży bodziec dla spółki, ponieważ segment sieci stanowi między 36 a 49% całkowitej sprzedaży grupy kapitałowej w ostatnich kilku latach.

Drugim pozytywem może być zwiększenie budżetu MON do 3% PKB już od 2023 roku. Rząd podał, że w obecnym roku będzie to 2,4% finansowego z budżetu oraz Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych. We wcześniejszych latach wydatki zaplanowane wynosiły ok. 2,0% PKB. Jeśli dodamy wzrost PKB< inflację to w zasadzie można powiedzieć, ze budżet może się podwoić w porównaniu do tego sprzed 3 lat. I Tutaj znowu oczywiście większość tych kto zostanie przeznaczona na zakup samolotów czołgów, wyrzutni czy też powiększanie stanu osobowego sił zbrojnych. Ale za tym pójdą zapewne również zlecenia, w których startować może grupa kapitałowa Elektrotim, w szczególności spółka ZEUS. Prezes Elektrotimu potwierdził, że spółka posiada wszelkie wymagane certyfikaty tajności do startowania w przetargach wojskowych. Potwierdzeniem tego może być zakwalifikowanie spółki przez RCB do wykazu przedsiębiorstw  kluczowych dla zachowania bezpieczeństwa państwa i ciągłości działania infrastruktury krytycznej.

Jeśli chodzi o pozostałe możliwości rozwoju to widać tutaj (tak zakładam) wpływ nowego prezesa czyli postawienie na segment kolejowy – trakcje. Prezes w okresie 2018-2020 pracował jako Dyrektor Dywizji Energetycznej w Trakcja PRKiI S.A. W tym wypadku szansą może być chociażby Program Modernizacji Układów Zasilania (tzw. MUZa) dla PKP Energetyka zatwierdzony w zeszłym roku przez URE. Plan ten obejmuje okres 2021-25 oraz zakłada sumaryczne wydatki w kwocie 4,4 mld zł na inwestycje w infrastrukturę niezbędną do zapewnienia zasilania trakcji kolejowej. Najwyższe wydatki (ponad 1 mln zł) przewiduje się w roku 2023. Kończąc akapit o szansach warto też wspomnieć, że spółce udało się wygrywać już przetargi w obszarze przyłączenia farm wiatrowych. Jeśli w końcu ustawa odległościowa (tzw. 10H) zostanie zniesiona lub istotnie ograniczona to również tutaj wysyp projektów powinien pojawić się niejako samoistnie.

Patrząc specyficznie na projekty graniczne to mamy jeszcze dość długą granicę z Rosją (ok 210 km), a konkretnie obwodem kaliningradzkim. Tutaj już płyną sygnały ze Straży Granicznej o konieczności budowy systemu do wykrywania intruzów na granicy. Mówi się o poziomie kontraktu 330 mln zł, co może być również bardzo interesującą ofertą. Oczywiście taki projekt mógłby być realizowany przez spółkę fizycznie efektywnie dopiero w 2023 roku, zapewne nie wcześniej niż w drugim, trzecim kwartale. Straż graniczna na razie prowadzi pracy w celu pozyskania środków więc czasu trochę jest. Oczywiście efekt wykonania projektu białoruskiego wydaje się, że będzie tutaj decydujące. Można iść jeszcze dalej i rozważać możliwość wystartowania spółki w potencjalnym zagranicznym przetargu na granicy UE Litwa-Rosja, choć to już trochę chyba zbyt mocne wybieganie w przyszłość.

Podsumowując wydaje się, że w kolejnych latach otoczenie może sprzyjać spółce, ze względu na przewidywane zwiększenia nakładów na obronność (także projekty graniczne), transformację energetyczną oraz wzrost inwestycji OSD na sieci. Oczywiście nie należy zapominać, że to wszystko nie wydarzy się od razu, o ile się wydarzy. Patrząc mniej kolorowo można przywołać tzw. Smart metering miał być dla Apatora również game changerem już w 2013 roku. Prawie 10 lat później program w zasadzie dopiero startuje, a i tak jakoś to dzieje się dość powoli.

RYZYKA

Każda spółka ma słabe strony, zagrożenia czy wyzwania. Oto te, które zidentyfikowałem:

  • Słaba wiarygodność spółki, której historia na GPW (emisja w 2007 po 18 zł przy obecnej cenie rynkowej 7 zł) po prostu pokazuje, że nie dowoziła. Stąd też należałoby z pewną ostrożnością podchodzić do zapowiedzi. Dobrze to ujął Marcel Zatoński z Pulsu Biznesu (https://twitter.com/pbzatonski/status/1201847462698397699?s=20&t=SOPS3nGeb9kIL3oTGythOg) na Twiterze. Aby być fair dodam, że spółka posiada od sierpnia 2020 roku nowego prezesa, więc może również nastąpi nowa jakość w dowożeniu wyników.
  • Ryzyko słabych wyników w 2022 roku (wyłączywszy kontrakt graniczny) ze względu na bezprecedensowy wzrost cen materiałów i surowców (miedź, stal, aluminium, komponenty elektrotechniczne) co dotyka wciąż realizowanych kontraktów z okresu 2020-2021. Co prawda spółka stara się renegocjować kontrakty, ale jak wiemy nie jest to sprawa prosta, w szczególności gdy dotyczą klientów z obszaru obronności czy energetyki.
  • Kontrakt na granicy białoruskiej to największe wyzwanie w historii spółki. Realizacja 200 km „okablowania i oprzyrządowania” muru w 60-90 dni wymaga perfekcyjnego planowania, bardzo wysokiej sprawności w zarządzaniu projektem, siłami podwykonawczymi i elastyczności.
  • Ryzyko rentowności kontraktu białoruskiego ze względu na krótki termin jest relatywnie niewysokie w zakresie cen materiałów (pomimo braku indeksacji), ale pojawia się pytanie o zdolność jakościowego (i rentownego) wykonania projekty przy użyciu podwykonawców w tak krótkim okresie.
  • Wciąż problemy ze spółkami zależnymi. Zeus czy Procom na dość niskich portfelach, które zostaną wsparte kontraktem granicznym, ale co potem? Ryzyko osiągania wysokich wyników przez spółkę matkę, ale dołowania wyników grupy kapitałowej przez spółki zależne.
  • Spółka chce budować nowe segment trakcji kolejowych, co potencjalnie jest atrakcyjnym obszarem jednak ryzykiem jest po pierwsze brak istotnych kompetencji vs konkurencja, a po drugie konieczność zbudowania referencji na rynku, co zazwyczaj przekłada się na agresywne ofertowanie i niskiego marże.
  • Spowolnienie gospodarcze najczęściej dotyka również inwestycji i może być wyzwaniem dla pozyskiwania nowych rentownych kontraktów w 2023 roku (walka cenowa) jak i ściągania należności zwłaszcza w segmencie budowlanym.
  • Spółka zauważona przez spekulantów i miała już swój wystrzał cenowy po marcowej informacji o podpisaniu kontraktu, po czym oddała praktycznie cały wzrost.

Na wykresie widać, jak kurs, eksplodował, powrócił do bazy i znowu odbił. Nie chcę snuć scenariuszy, ale być może inwestorzy czekają na powiedzenie po prostu sprawdzam i potwierdzenie poprzez wzrost rentowności. I tutaj przypomnienie o publikacji wyników półrocznych dopiero 30 września. Dodatkowo, jeśli chodzi o efekt kontraktu na granicy to przede wszystkim należy liczyć na drugie półrocze.

  • Możliwość sprzedaży akcji przez poprzednie kierownictwo spółki. Nie należy nie doceniać tego elementu, ponieważ w 2018 roku kilkunastoprocentowym akcjonariuszem był ALTUS TFI – łatwo sobie sprawdzić historycznie, że kurs na tym nie zyskiwał.
  • Prezes prawie w każdym wywiadzie czy na konferencji wynikowej powtarza, że spółka jest niedowartościowana fundamentalnie i zasługuje raczej na wycenę 20 zł (MC ok. 200 mln zł) niż obecne poziomy. Szczerze mówiąc nie lubię takiego podejścia – niech przemawiają czyny (wyniki) a nie słowa (utyskiwania prezesa na kurs). Dla mnie kapitalizacja 200 mln zł oznaczałaby wykazywanie powtarzalnego zysku netto na poziomie co najmniej wysokich kilkunastu milionów złotych rocznie. Powtarzam – powtarzalnego, a nie związanego z jednym czy drugim kontraktem. Oczywiście tego spółce życzę, ale nie mam pewności, czy to się fatycznie zmaterializuje.

PODSUMOWANIE

O szansach i ryzkach już trochę było, to zobaczmy jak wyglądały i jak mogą wyglądać wyniki grupy kapitałowej i jak się kształtuje jaj wycena wskaźnikowa, przy cenie za 1 akcję na poziomie 7 zł. Kapitalizacja spółki to obecnie ok. 70 mln zł co przy zysku netto z 2021 roku w kwocie 6,5 mln zł daje wskaźnik C/Z na poziomie 10-11, EV/EBITDA 4 oraz C/WK poniżej 1,0. Wartości dosyć ciekawe, choć sporo gorzej wyglądałyby gdyby za normę przyjąć wyniki ostatnich 12 miesięcy na 31 marca 2022 roku Wtedy mamy C/Z – 26, EV/EBIRTDA 6,0 oraz C/WK 1,0. Zobaczmy jakie wyniki na kolejne lata przewidują analitycy z BDM.

Źródło: Raport analityczny BDM Dom Maklerski z 15 czerwca 2022

Przypomnę, że część kontraktu granicznego w powyższym scenariuszu wchodzi również w wyniki 2023 roku. Przy tych założeniach widać powtarzalny zysk operacyjny na poziome kilkunastu (11-15) mln zł, a zysk netto w granicach 10 mln zł. Lata 2022 i 2023 z tej analizy wyłączam jako właśnie ten one-off związanym z kontraktem granicznym. To co może zastanawiać to jednak dość niska jednocyfrowa marża segmentu sieci w kolejnych latach. Również całkowita marża na poziomie 11,5-12,35% jest jednak niższa niż historycznie 13-14%,które przekładały się na bardzo dobre rentowności. Skoro mają być znaczące inwestycje, ceny materiałów muszą się ustabilizować, a spółka (tak zakładam) ma przewagi konkurencyjne to raczej powinna starać się wygrywać kontrakty niekoniecznie ceną. I kolejna wątpliwość to jednak przychody, które w kolejnych latach (np. 2025) kształtują się bliżej 300 niż 400 mln zł. Zapewne nie należy zakładać powtarzalności takiego strzału jak kontrakt na granicy co roku, ale osiąganie powiedzmy 400 mln zł powinno istotnie pozwolić rozwodnić koszty ogólnozakładowe i poprawić rentowność. Czy takie założenie przy potencjalnych szansach (OZE, obronność, transformacja energetyczna) jest nadmierne wygórowane. Zobaczymy w 2025 roku.

W każdym razie bazując na założeniach BDM mamy powtarzalny zysku netto w okolicach 10 mln zł oraz EBITDA 17-18 mln zł, otrzymujemy C/Z w okolicach 7, a EV/EBITDA na poziomie poniżej 4. Biorąc pod uwagę w chwili obecnej brak zadłużenia finansowego, możliwość wypłaty dywidendy to powyższe parametry wydają się być atrakcyjne. Oczywiście spółka musi te wyniki dowieźć, co jak wiemy nie było regułą wcześniej. Analitycy BDM wycenili spółkę na 11 zł (choć przede wszystkim jest to efekt wskaźnikowej wyceny porównawczej), co daje potencjalny upside powyżej 50% od obecnej ceny rynkowej.

Autor analizy posiada (niewielki w swoim portfelu jak i w akcjonariacie spółki) pakiet akcji, więc pomimo próby obiektywnego podejścia, analiza może być skażona tym stanem faktycznym.

Kategorie: Blog

0 komentarzy

Dodaj komentarz

Avatar placeholder