Siła tkwiąca w zielono-miedzianych kablach – analiza fundamentalna Grodno

Opublikowane przez DamianInwestorx w dniu

Na początku muszę zaznaczyć, że jest to analiza premium z 12.03.2022r. która została udostępniona dla klientów premium mojego serwisu. To jak spółka została rozegrana, zarówno kupno (średnia cena ok 15,50zł i sprzedaż akcji po blisko 20zł ) informowałem publicznie na Twitterze. Z uwagi, że po mojej sprzedaży akcji, spółka spadła z okolic 20zł do 16,60zł na zamknięcie piątkowej sesji, myślę, że to dobry moment na jej upublicznienie. Zapraszam i życzę miłej lektury!

Grodno to drugi w Polsce, po TIM-ie dystrybutor artykułów elektrotechnicznych i oświetleniowych w Polsce, w szczególności mający bardzo mocną pozycję w szeroko rozumianej ofercie OZE. Spółka już 12 lat jest na rynku kapitałowym, w tym od 8 lat na parkiecie głównym.

Spółka Grodno posiada bardzo rozbudowaną sieć sprzedaży wśród dystrybutorów materiałów elektrotechnicznych, czym odróżnia się od TIM-u, który mocno stawia na e-commerce. Niewielkim wyłomem jest ostatni zakup (maj 2021) sklepu internetowego www.iluve.com, które roczne obroty można szacowań na 15-20 mln zł. Sieć stacjonarna składa się z 97 punktów handlowych (w tym 13 franczyzowych, 8 spółki zależnej BaRGo i 6 spółki zależnej Magma) zlokalizowanych na terenie całej Polski. Na wykresie mamy co prawda liczbę 96, ale oznacza to tylko tyle, że służby prasowe spółki nie są w stanie nadążać z aktualizacją. Wszystkie punkty sprzedaży zaopatrywane są przez nowoczesne Centrum Dystrybucji mieszczące się w województwie mazowieckim, a konkretnie w Małopolu 20 km od Warszawy w bezpośredni przy trasie S8. Prezes Andrzej Jurczak szacował, że dzięki tej inwestycji będzie możliwie obniżenie kosztów logistycznych nawet o 15-20%, co powinno wspierać wyniki począwszy od 2022 roku.

Grupa skupia się przede wszystkim na następujących obszarach działalności.


Źródło: www.rigrodnp.pl

Dwa pierwsze (dystrybucja i fotowoltaika) zostały podkreślone czarną ramką i nie jest to przypadek. Stanowią one core biznes i przynoszą zdecydowanie największe zyski. Warto wspomnieć, że sam rynek dystrybucji materiałów elektrycznych w ostatnich kwartałach rozwija się bardzo dynamicznie, podobnie jak i OZE.

Strategia

W październiku 2020 roku spółka opublikowała nową strategię, co ważne po realizacji wcześniejszej, która obejmowała lata 2017-2020. Nowa strategia sięga 2024 roku i skupia się na następujących celach.

Źródło: www.rigrodnp.pl

Generalnie polecam zapoznać się z tym dokumentem (https://ri.grodno.pl/userfiles/Strategia_GK_Grodno_2020-2024.pdf), w szczególności osobom zainteresowanym inwestycją w ten podmiot. To co jest warte podkreślenia to postawienie na kompleksowe rozwiązań elektrotechniczne, fotowoltaiczne, instalacyjne i grzewczych w oparciu o bogaty know-how. Grodno chce być (i tak naprawdę po części już jest) wyspecjalizowanym partnerem biznesowym, to zaś oznacza szanse na generowanie wyższych marż niż te uzyskiwane w zwykłym handlu częściami elektrotechnicznymi.

Rynek i konkurenci

Rynek dystrybucji materiałów elektrotechnicznych składa się z 3 istotnych graczy, a 5 pierwszych zajmuje około 1/3 rynku.


Źródło: Prezentacja inwestorska Grodno 3 kwartał 2021/2022

Jeśli chodzi o rok 2021 to mamy informacje z dwóch spółek giełdowych oraz notatkę prasową trzeciej (Kaczmarek) o przekroczeniu 1 mld zł przychodu. W tym jednak wypadku trzeba pamiętać, że spółka to połączyła się z W.EG Polska. Cały rynek w 2021 roku wzrósł zapewne w okolicach 40 proc, co w części związanej jest z cenami kabli (drożejąca miedź), jak i trwającą dobrą koniunkturą budowlaną jak i remontową oraz boomem w OZE. Patrząc na dane za rok 2020 można przyjąć, że pierwsza piątka posiadała około 34% udziałów rynkowych. Rynek wciąż jest rozdrobniony, a to oznacza potencjał w ewentualnych przejęciach, co było już wykorzystywane wcześniej przez Grodno jako jeden ze sposobów na powiększanie grupy kapitałowej.

Dynamika całego rynku w ciągu 9 miesięcy (04-12.2021) zeszłego roku wyniosła (zgodnie z danymi Związku Pracodawców Dystrybucji Elektrotechniki SHE) + 43%, a produkcja budowlano-montażowa w 2021 roku kalendarzowym wzrosła tylko 3%. Patrząc na dane Grodna mamy wzrost na poziomie +67%, co jest wynikiem zauważalnie lepszym niż rynkowy lider TIM, który w tym samym okresie czasu urósł sprzedażowo o około 38 %.

Nie mamy niestety rozbicia sprzedaży per grupy asortymentowe, ponieważ spółka podaje strukturę według grup odbiorców, co w moim odczuciu nie jest informacją tutaj szczególnie przydatną. Wiemy, że fotowoltaika obecnie stanowi około 33% całości przychodów Grodna, a zarząd chciałby dojść do poziomu ok. 35%, co wydaje się być celem bardzo realistycznym. Dynamiczny rozwój fotowoltaika oraz jej duży udział w sprzedaży spółki (TIM ma sporo mniejszy) jest prawdopodobnie jednym z powodów tak szybkiego rozwoju. Dodatkowo swoją rolę odgrywa sprzedaż kabli, typowa dla hurtowni elektrotechnicznych. Patrząc na głównych dostawców można wyróżnić właśnie producentów kabli (Tele-Fonika Kable, NKT Cables), producentów modułów fotowaltaicznych (Qcells, Winnaico czy Fronius), producentów związanych z źródłami świata (Signify Poland, ES-System, Lug) czy pozostałych (Schneider Electric, Easton Electric, Legrand czy Hager).Ponieważ obydwie spółki podają wyniki sprzedażowe w ujęciu miesięcznym, to warto również patrzeć na te dane i porównywać.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych oraz raportów bieżących GK Grodno i GK TIM

Począwszy od trzeciego kwartału 2021 roku to Grodno rośnie istotnie szybciej w ujęciu dynamik procentowych r/r. Dynamika za drugie półrocze 2021 roku w wypadku TIM-u to ok. 37%, podczas gdy Grodno zaraportowało imponujące 68%. Widać więc, że chcą gonić lidera i to robią. Zresztą w grudniu 2021 roku Grodno osiągnęło nawet minimalnie wyższą sprzedaż w ujęciu wartościowym niż TIM, co zaznaczone jest na powyższym wykresie zieloną błyskawicą. Konkretnie było to 108,8 mln zł vs 107,1 mln zł. Spółka pierwszy raz barierę sprzedaży 100 mln zł przekroczyła w sierpniu 2021 roku i była przez kolejne 5 miesięcy powyżej tego progu. Co prawda w styczniu i w lutym TIM odebrał palmę pierwszeństwa w ujęciu wartościowym, ale dynamiki rok do roku nadal wypadają korzystniej dla Grodno. Tutaj trzeba zwrócić uwagę na to, że baza porównawcza za dwa pierwsze miesiące roku kalendarzowego nie należała do wyjątkowo ambitnych. To zaś może oznaczać, że również rezultaty finansowe Q1 2021 (lub jak kto woli Q4 2021/22) nie powinny być trudne do pobicia jako baza porównawcza dla kwartału Q1 2022.

Warto uważnie obserwować co stanie się ze sprzedażą w momencie gdy program dopłat do fotowoltaiki dla prosumentów zmieni się od 1 kwietnia tego roku. Nie wchodząc w szczegóły okres zwrotu takiej inwestycji istotnie się wydłuży, choć dużo zależy od tego jak będą się kształtowały ceny energii w przyszłości. Spółka zdaje sobie z tego sprawę i argumentuje chęć zasypania tej dziury wzrostem w innych obszarach związanych np. z instalacjami średnimi (50 kWp) czy np. silnie rosnącym segmentem pomp ciepła. Szacunki rynkowe, na które powołuje się spółka mówią o prawdopodobnym spadku w 2022 roku rynku mikro instalacji o około 40%, ale także o wzroście dużych instalacji o połowę. W całości miałoby to spowodować spadek rynku o około 15%. Gdyby podobnie zachowała się sprzedaż spółki to możemy z tego powodu oczekiwać spadku w całkowitej sprzedaży Grodna na poziomie 5-6%. Jeśli tak się faktycznie wydarzy to nie powinno stanowić to bardzo dużego problemu. Dodatkowo warto pamiętać, że ewentualne przesunięcie popytu z „pudełkowych” rozwiązań OZE (panele na domach jednorodzinnych) na większe projekty komercyjne wymagać będzie wyższych kompetencji ze strony sprzedawców. A tutaj model i strategia Grodna (wsparcie techniczne dla odbiorców) może się dość dobrze sprawdzić. Dodatkowo zazwyczaj taka sprzedaż z wyższą wartością dodaną powoduje możliwość uzyskiwania wyższych marż niż w momencie rywalizacji na rozwiązania z półki, gdzie często decyduje cena.

Proszę pamiętać, że obecne kilkudziesięcioprocentowe dynamiki sprzedażowe wynikają także z wzrostu sprzedaży produktów OZE a tutaj przyszłość (w szczególności kilku najbliższych kwartałów) jest jednak mocno niepewna. Stąd też na kolejne okresy raczej przyjąłbym założenie rosnącej sprzedaży na poziomie kilku – kilkunastu procent niż kilkudziesięciu. Patrząc na to z innej strony to zarząd podkreśla, że w długim terminie zmiana rynku OZE może być nawet dla niego korzystniejsza, a i tak jego celem jest rozwój szybszy niż rynek, co w ostatnich latach potwierdzał.

Sprawozdania finansowe

Grupa Kapitałowa Grodno ma przesunięty rok obrotowy, który kończy się 31 marca, więc obecnie analizuję kwartalne sprawozdania na koniec grudnia 2021 roku. Najpierw spójrzmy jednak na dane roczne.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK Grodno

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK Grodno

Wyniki w trwającym roku obrotowym kończącym się 31 marca 2022 roku są po prostu bardzo dobre. Zysk netto za ostatnie 12 miesięcy urósł do 34,7 mln zł (+152%), a przecież jeszcze będzie jeden kwartał, który powinien również wypaść znakomicie. Podobnie wygląda sprawa na poziomie zysku EBIT (+142% r/r i 45,5 mln zł), czy EBITDA (+112% r/r i 52,2 mln zł). W tym ostatnim wypadku wzrost jest mniejszy, ponieważ koszty amortyzacji wzrosły nieznacznie, choć przy ostatnich inwestycjach w centrum magazynowe można się spodziewać ich zwiększenia w przyszłości. W efekcie końcowym obecna rentowność netto to aż 3,3%, w porównaniu do 1,9% osiąganej w dwóch poprzednich latach. Pojawia się więc pytania, czy tak wysoka rentowności jest do utrzymania w przyszłości? Zwróciłbym uwagę, że spółka w roku 2016/2017 osiągnęła rentowność netto na poziomie 2,5%, a od tego czasu sprzedaż zwiększyła się ponad trzykrotnie. To zaś oznacza, że mogła zadziałać pozytywnie dźwignia operacyjna co poprawia rentowność.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK Grodno

I tak faktycznie się stało. Proszę spojrzeć na czerwony słupek reprezentujący rentowność handlową na sprzedaży towarów, która w ciągu ostatnich 5 lat spadła z 19,5 do 17,7%. Jednak dzięki dynamicznie rosnącej sprzedaży sama masa (wartość) tej marży w ciągu 5 lat zwiększyła się z 64 do 188 mln zł. Do tego dodajmy istotny spadek kosztów rodzajowych (poza wartością zakupionych towarów) w stosunku do sprzedaży reprezentowany przez zieloną kolumnę. Taki wskaźnik wynosił wtedy 16,1%, podczas gdy obecnie jest to 3 p.p. mniej. W efekcie mamy +1,3 p.p poprawy rentowności operacyjnej, co przy rocznej sprzedaży na poziomie 1,06 mld zł daje nam extra 14 mln zł zysku. Ten rezultat warto podkreślić biorąc pod uwagę sytuację makro w kontekście rosnących cen paliwa, energii czy płac. Takie pozycje kosztowe jak usługi obce, wynagrodzenia czy zużycie materiałów i energii miały dynamikę wzrostu niższą od dynamiki sprzedaży, co należy ocenić pozytywnie.

Podsumowując widać, że poprawa rentowności wynika przede wszystkim z zwiększonej sprzedaży i kontroli kosztów operacyjnych, co przełożyło się istotny wzrost masy zysku, który spółka wypracowała. Warto wspomnieć, że celem spółki jest to osiąganie rentowności EBITDA na poziomie powyżej 5%, co w ostatnich 3 kwartałach zostało zrealizowane. To zaś oznacza, że zakładając dalsze (aczkolwiek spokojniejsze) wzrosty sprzedaży powinny się one przełożyć na utrzymanie rentowności EBITDA na poziomie powyżej 5%, co powinno dać rentowność netto przekraczającą 3,0-3,5%.

Zobaczmy teraz ujęcie kwartalne, na początek sprzedaż.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK Grodno

O sprzedaży już się pisałem wcześniej więc tylko podkreślę, że mocne wzrosty r/r zaczęły się od Q1 2021/2022 (+62%) i trwają do dziś, a również dane za pierwsza dwa miesiące 2022 (+74% r/r) zapowiadają się wyśmienicie. By nie było tak jednoznacznie to Q1 2022/2023 (kwiecień-czerwiec) może być trudny – nie dosyć, że baza sprzedażowa będzie już znaczna to kwestia fotowoltaika nie będzie wtedy pomagać. Idąc dalej i patrząc na zyski w zasadzie można je podsumować jednym słowem: eksplozja😊.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK Grodno

I nie jest to jeden przypadkowy kwartał, ale trend ten widzimy również od początku roku obrachunkowego 2021/2022. Zysk operacyjny w ostatnim kwartale wyniósł 17,4 mln zł w porównaniu do 4,6 mln zł rok wcześniej. Daje to wręcz rewelacyjną dynamikę na poziomie ponad 276%, a w poprzednim kwartale było to nawet 314%! Rok 2020/2021 był specyficzny, ponieważ spółka zarówno otrzymywała wsparcia rządowo-covidowe (ok. 3,4 mln zł w pierwszym półroczu 2020/21) jak i dokonywała odpisów na należności (2,7 mln zł w pierwszym półroczu oraz ok. 2,0 mln zł w czwartym kwartale). Z kolei w analizowanym roku obrachunkowym 2021/2022 nie natrafiłem na takie specjalne wydarzeń jednorazowe.

Co ważne, jak wskazałem przy analizie rocznej, wyniki te nie są rezultatem jakiś wybitnych marż związanych np. z odsprzedażą towaru kupionego taniej, a po prostu rosnącej sprzedaży. Dzieje się to zarówno dzięki rosnącej bazie klientów, poszerzaniu grup produktowych, rosnącym udziale OZE jak i sporo wyższych cenach miedzi, co wpływa na ceny kabli. Warto pamiętać o tym ostatnim czynniku, ponieważ ceny miedzi w 2021 roku wahały się w przedziale 8-10 tys. USD za tonę, podczas gdy w 2020 roku było to 5-8 tys. USD za tonę. Cena miedzi ma dość jednoznaczne przełożenie na cenę kabli, a co za tym idzie osiągane przychody i marże przez spółkę. Obecnie ceny te kształtują się na poziomie 9,5-10,5 tys. USD za tonę.

Zysk netto w ostatnim kwartale wyniósł 13,3 mln zł i był o 10 mln zł wyższy niż rok wcześniej. W efekcie dynamika na zysku przed opodatkowaniem wyniosła 307% i była podobna do tej z poprzedniego kwartału, kiedy to zanotowano 320% proc.) Wyniki trudno określić innym mianem niż rewelacyjne. Spójrzcie jeszcze na rentowności w ujęciu procentowym. Warto tutaj zauważyć, że baza porównawcza na kolejny kwartał nie jest wygórowana. Grodno w Q4 2020/2021 zarobiło 2,1 mln zł zysku netto oraz 3,5 mln zł zysku operacyjnego. Przy wartościach osiąganych ostatnio (11-13 mln zł zysku netto czy 14-17 mln zł EBIT-u) wydaje się nie być problemem, aby znowu istotnie pobić wyniki. To zaś oczywiście wpłynie na spadek wskaźnika C/Z czy EV/EBITDA. Natomiast baza porównawcza od kwietnia 2022 stanie się jednak wyższa i bardziej wymagający, o czym lepiej nie zapominać.

Kapitał obrotowy, przepływy i zadłużenie

Spójrzmy teraz na przepływy pieniężne, czy potwierdzają one znakomite dane z rachunku wyników.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK Grodno

Trzeba przyznać, ze w ostatnich trzech latach nie jest źle pod tym kątem. Operacyjne przepływy pieniężne za ostatnie 12 miesięcy to 20,4 mln zł w porównaniu do 34,7 mln zł zysku netto wygenerowanego w tym okresie. Warto jednak dodać, że na tym poziomie mamy negatywny efekt zwiększenia zapasów w kwocie57 mln zł. Zapasy obecnie wynoszą prawie 151 mln zł, podczas gdy rok temu nie przekraczały poziomu 95 mln zł. Innymi słowy spółka w związku z rosnącą sprzedaży (a także zapewne cenami kabli) musiała zainwestować w kapitał obrotowy. Dodatkowo proszę pamiętać o problemach związanych z przerwanymi przez covid łańcuchami dostaw, co też wpływało na konieczność zapewniania towaru i zwiększenia zapasów. Tym bardziej należy docenić wygenerowanie dodatnich operacyjnych przepływów. Jeśli przeanalizowalibyśmy rotację należności, zapasów oraz zobowiązań handlowych w dniach to doszlibyśmy do wniosku, że pomimo sporo wyższych wartości to nic niepokojącego się nie dzieje, ponieważ wskaźniki sprawności działania (rotacja w dniach) nadal są na rozsądnych poziomach.

Jeśli chodzi o inwestycje to widać, że w dwóch ostatnich 12 miesięcznych okresach przekraczają one poziom 20 mln zł. Dwie największe inwestycje, które właśnie dobiegają końca ro budowa obiektu biurowo-magazynowego w Łodzi oraz rozbudowa hal magazynowych Centrum Dystrybucyjnego w Małopolu. Obydwa projekty powinny pozytywnie oddziaływać na przyszłą sprzedaż, choć oczywiście trzeba pamiętać, że zaczną obciążać rachunek wyników niepieniężnym kosztem jakim jest amortyzacja.

Zielony słupek oddający przepływy finansowe jest niewielki i składa się przede wszystkim z 3 pozycji. Mamy tutaj wypłatę dywidendy, która za ostatni zamknięty rok obrotowy 2020/2021 wyniosła 21 gr na 1 akcję (3,2 mln zł) , a rok wcześniej było to 8 groszy i 1,2 mln zł. Jak widać dywidenda jest, ale jednak symboliczna. Dodatkowo mamy płatności z tytułu umów leasingowych, które w dwóch ostatnich okresach wahały się w przedziale 3,7-4,4 mln zł. Tutaj ze względu na kursy walutowe spodziewałbym się pewnego wzrostu w kolejnych kwartałach. Kończąc spójrzmy jeszcze na zadłużenie bankowe, które w ostatnich 12 miesiącach powiększyło się 12 mln zł, a w roku 2020/22021 o 7,6 mln zł. Zwiększenie wartości długu nie przełożyło się jednak na wzrost wskaźnika zadłużenia (DN / EBITDA), który wręcz istotnie spadł. Obecnie wynosi on 1,7 podczas gdy rok i dwa lata temu wskaźnik ten oscylował wokół 3,0. Poprawa jest więc zauważalna, choć oczywiście w części została osiągnięta poprzez poprawę mianownika, co oznacza istotne zwiększenie zysku EBITDA (zysk operacyjny przed amortyzacją). Zadłużenie kredytowe (bez leasingu) na koniec 2021 roku wynosiło niecałe 80 mln zł. Jeśli przyjmiemy, że stopy procentowe (rozumiane jako WIBOR dla uproszczenia) na przestrzeni roku wzrosną o 4 p.p. to mamy dodatkowe koszty finansowania na poziomie ok. 3,2 mln zł rocznie.

Patrząc na kapitał obrotowy być może nie należy zapominać o należnościach, których rotacja w dniach nie wygląda źle (obecnie 40 dni, ale bywało też 60), ale odpisy na tę pozycję bilansową dokonane w poprzednim roku jednak sugerują pewną ostrożność.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK Grodno

Na koniec 2021 roku spółka miała 11,3 mln zł przeterminowanych należności powyżej 1 miesiąca , z czego zostało odpisanych do rachunku wyników 6,1 mln zł. Z kolei wartość należności przeterminowanych powyżej 6 miesięcy, które nie są objęte odpisem wynosi w ostatnich 4 kwartałach ok. 3,5 mln zł. Natomiast w połowie 2020 roku była to wartość 8,6 mln zł, czyli istotnie wyższa przy niższej sprzedaży. Obecna wartość przeterminowanych należności pow. 6 miesięcy nieobjętych odpisem to zaledwie 7% rocznego zysku operacyjnego, choć już 19% ostatniego zysku kwartalnego. Zwracam jednak na to uwagę, ponieważ saldo z połowy 2020 roku i odpisy dokonane w poprzednim okresie obrachunkowym pokazują, że to ryzyko jest po prostu wbudowane w ten biznes. A nie należy zapominać o pewnym ryzyku pogorszenia koniunktury gospodarczej w przyszłości, co zazwyczaj może skutkować pogorszeniem portfela należności.

Podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

Kapitalizacja spółki wynosi obecnie około 240 mln zł, co przy zysku netto na poziomie 37 mln zł daje dość niski wskaźnik C/Z na poziomie poniżej 7. Spółka w ostatnich 12 miesiącach urosła tylko o niecałe 10%, choć okres 2 letni pokazuje już wzrost o 284%. Zapewne to ostatnie porównanie nie jest najszczęśliwsze (dołek covidowy), ale widać, ze na akcjach można było zarobić. Wskaźniki historyczne to jednak przeszłość więc wywróżmy przyszłość.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK Grodno i własnych szacunków

W chwili obecnej wycena wskaźnikowa C/Z to 6,7, a estymowana na koniec roku 2021/2022 spada do 5,8.

Założenia sprzedażowe na kolejny rok to wzrost o 6%, biorąc pod uwagę przewidywany spadek w fotowoltaice, który będzie zrekompensowany rozwojem sieci dystrybucyjnej jak i zwiększaniem udziałów w rynku kosztem małych konkurentów. Przy takim podejściu spółka będzie w stanie nawet poprawić (choć nieznacznie) wyniki z kończącego się niebawem roku 2021/22. O dynamikach na poziomie kilkuset procent, jak to ostatnio bywało, należy jednak zapomnieć. Jak widać powyższe założenia są raczej ostrożne niż hurra optymistyczne i bazują na wynikach osiąganych obecnie, a nie na świetlistych prognozach i obietnicach jakie przed inwestorami kreślą zarządy niektórych spółek.

W moim odczucie najważniejszym jest jednak określenie czy obecne (bardzo dobre) wyniki to tylko pewne odstępstwo od normy tzw. one-off (ze względu na szalejący popyt na OZE lub ceny miedzi/kabli) czy jednak po prostu efekt realizowania strategii i spokojnego, aczkolwiek pewnego rozwoju biznesu. Zapewne odpowiedź dostaniemy w części już na koniec półrocza 20222 roku, kiedy to będziemy wiedzieć jak wygląda sprzedaż w nowej rzeczywistości. Dodatkowo ryzyko wpływające na wyceny to oczywiście wojna w Ukrainie. Grodno nie ma relacji biznesowych w Rosji, na Białousi czy w Ukrainie, ale jednak wpływ na otoczenia makro (możliwe spowolnienie gospodarcze) jest bezdyskusyjny. Przypominam jednak, że w takich wypadkach, długoterminowo najlepiej wychodzą na tym najsilniejsi gracze, a wypadają najsłabsi. Do jakiej grupy zalicza się spółka nie trzeba chyba dopowiadać.

Gdyby założyć, że spółka za dwa lata osiągnie 1,3 mld zł sprzedaży przy rentowności EBITDA 5,0% i na tym poprzestanie (co nie jest przyznaję moim scenariuszem bazowym), to można liczyć na 45 mln zł powtarzalnego zysku i wycenę C/Z na poziomie 5,5. To oczywiście wygląda atrakcyjnie. Nawet jeśli zyski spadłyby o 1/3 do poziomu 30 mln zł to wtedy wycena C/Z będzie na poziomie 8,0 co też trudno uznać za przewartościowanie. Przypomnę, że celem, wielokrotnie potwierdzanym przez zarząd, jest rozwój szybszy niż rynek. Nie powinniśmy patrzeć jednak tylko optymistycznie, więc gdyby założyć, ze spółka przy sprzedaży 1,2 mld zł wróci do rentowności z roku 2020/2021 to wtedy wskaźnik C/Z wzrósłby do poziomu 10-11 co już może być oceniane neutralnie.

Cały czas pamiętać należy o ryzkach wśród których można wymienić takie jak:

  1. Prawdopodobny spadek popytu na fotowoltaikę wśród małych instalacji po 1 kwietnia,
  2. Możliwy spadek popytu ze względu na ewentualny spadek dynamiki PKB, inflację czy niepewność związaną z agresją rosyjskich bandytów(!) na Ukrainę,
  3. Wzrost kosztów usług obcych związanych z kosztami transportu (paliwo plus rosnące płace kierowców),
  4. Wzrost kosztów finansowania kredytów bankowych,
  5. Niewielkie znaczenie internetowych kanałów dystrybucyjnych, co jednak jest również szansą na dynamiczny rozwój w przyszłości,
  6. I zapewne wiele innych.

Autor analizy posiada (niewielki w swoim portfelu jak i w akcjonariacie spółki) pakiet akcji, więc pomimo próby obiektywnego podejścia, analiza może być skażona tym stanem faktycznym.

WARTOŚCIOWY INWESTOR

Kategorie: Blog

0 komentarzy

Dodaj komentarz

Avatar placeholder