Analiza marek i sentymentu, czyli szef bez butów (jeszcze?) chodzi – analiza fundamentalna Brand 24

UWAGA!!! – Jest to analiza fundamentalna, która ukazała się 9 grudnia 2021 roku, wyłącznie dla klientów strefy premium.

Podstawowym przedmiotem działalności grupy kapitałowej Brand 24 jest sprzedaż dostępu do oprogramowania umożliwiającego monitoring treści w Internecie w modelu abonamentowym jako SaaS (Software as a Service). Bezpośrednio tłumacząc na języp oznacza to oprogramowanie jako usługa. Oto kilka podstawowych cech wyróżniających taki model biznesowy:

1. Skalowalność biznesu z punktu widzenia spółki – możliwość sprzedaży tego samego oprogramowania wielu klientom przy niewielkim marginalnym koszcie.
2. Możliwość korzystania z oprogramowania/aplikacji z dowolnego miejsca na świecie i brak konieczności instalacji na komputerze klienta (np. poprzez rozwiązanie typu cloud – chmura).
3. Aktualizacje czy pomoc techniczna są po stronie dostawcy takiego rozwiązania, czyli np. Brand 24.
4. Aktualizacje czy pomoc techniczna są po stronie dostawcy takiego rozwiązania, czyli np. Brand 24.
5. Możliwość przetestowania rozwiązania przed podjęciem decyzji zakupie poprzez demo lub darmowy trial (zazwyczaj 7-14 dni).
6. Opłaty abonamentowe relatywnie niewielkie (przynajmniej w porównaniu do zakupu oprogramowania stand-alone) oraz przewidywalne – cykliczne miesięczne czy roczne.
7. Elastyczność i łatwość zrezygnowania z usługi.
8. Skalowalność produktu wraz ze wzrostem zapotrzebowania ze strony klienta – można dokupić kolejne stanowiska/licencje lub przejść na wyższy plan taryfowy.

Jeśli już znamy cecha charakterystyczne modelu SaaS to pora krótko przedstawić sam produkt. Najpierw rzut oka na same oprogramowanie.

Źródło: brand24.pl

Spółka oferuje swój produkt brand24 jako skuteczne narzędzie do monitoringu internetu. W praktyce umożliwia ona poznanie wzmianek o konkretnej firmie, marce czy frazie z social media, serwisów informacyjnych, blogów, forów, stron z recenzjami i innych. To z kolei może ułatwić poznanie swoich klientów (ale również np. konkurencji jeśli byśmy tak zdefiniowali słowa kluczowe), budowanie zaangażowanej społeczności w social mediach, czy również znajdowanie popularnych influencerów. Oczywiście bardzo ważna jest też ochrona reputacji poprzez znajdowanie i reagowanie na kluczowe wzmianki, które nie zawsze muszą być przecież pozytywne. Usługa jest sprzedawana w modelu abonamentowym, zazwyczj przy płatności miesięcznej.

Sam rynek monitoringu internetu jest rynkiem rozwojowy i widać na nim rosnącą konkurencję. Wydaje się, że można go podzielić na 3 segmenty: usługi premium (wysoka cena abonamentu: duże kilkaset lub tysiące USD miesięcznie) dla dużych korporacji, usługi bezpłatne (darmowe rozwiązanie o uproszczonych funkcjonalnościach), płatne rozwiązania abonamentowe w rozsądnych cenach i oferujące ciekawe funkcjonalności. Ten ostatni to właśnie segment Brand24, gdzie m. in. rywalizuje z takimi konkurentami jak: Mention, Awario, SentiOne i wielu innych. Oczywiście każda spółka uważa, że ma najlepszy produkt, więc nie będę się skupiał na porównywaniu tych rozwiązań, w szczególności, że nie czuję się tutaj ekspertem.

ANALIZA SWOT

Analizę zaczynam od podsumowania. Kto będzie uważał, że cały mój wywód jest zbyt długi może przeczytać tylko ten punkt oraz ostatnim z podsumowaniem i wyceną.

Silne strony i szanse:

• Wprowadzane właśnie podwyżki cenników, a co za tym idzie rosnące ARPU powinny poprawić rentowność biznesu.
• Działalność w modelu SaaS co powinno się przekładać na skalowalność biznesu, wysoką rentowność oraz pozytywny efekt dźwigni operacyjnej.
• Potencjalnie nieograniczone możliwości pozyskiwania klientów na całym świecie.
• Spółka przetrwała nokaut ze strony Facebooka.
• Realne szanse na zauważalne wzrosty na poziomie MRR, który jest jednym z istotniejszych wskaźników wyceny firm SaaS.
• Rozwój drugiego (Custom Reports) produktu to większa dywersyfikacja biznesu.
• Plany rozwoju narzędzia Brand24 w kierunku analiz i wniosków w zakresie sentymentu.
• Niecałe 4 tysiące klientów i 25 mld wzmianek o markach to już całkiem spora baza, która powinna umożliwić rozwój produktowy i jego dalsze monetyzowanie.
• Niska w wartości bezwzględnej kapitalizacja (50 mln zł) daje szanse na istotne wzrosty jeśli spółka zacznie się rozwijać zgodnie z założeniami.
• Ambitny plan motywacyjny na kolejne lata.
• Możliwość rozwoju sprzedaży zagranicznej – potencjalnie nieograniczona liczba klientów.

Słabe strony i zagrożenia:

• Brak wystarczającej wiarygodności jeśli chodzi o „dowożenie” wyników w przeszłości.
• Malejące dynamiki pozyskiwania klientów.
• Wciąż bardzo niska rentowność mimo relatywnie dużej bazy klientów.
• Potencjalne bariera zasobów ludzkich (jakość programistów i kwestie płacowe).
• Z punktu widzenia analizy technicznej bezdyskusyjny trend spadkowy.
• Dostęp do części danych jest płatny co wpływa rentowność vs inne spółki działające w takim modelu.
• Fundusz Larq objął pierwsze akcje w 2012 – potencjalne ryzyko wyjścia i podaży.

SPRZEDAŻ TO PODSTAWA

Przyjmując a priori założenie o wysokiej rentowności biznesów w modelu SaaS najistotniejsza wydaje się być sprzedaż. Z kolei przechodząc do jej matematycznej definicji otrzymujemy iloczyn liczby klientów oraz wartości abonamentu, który oni opłacają, czyli tzw. ARPU. Spójrzmy najpierw na liczbę klientów.

Źródło: Opracowanie własne

Brand24 ponad dwa lata (wrzesień 2019) temu zderzył się z góra lodową (Facebook), co prawie zatopiło spółkę. Polegało to na odcięciu firmy od pozyskiwania danych od Facebooka, ze względu na odprysk związany z aferą Cambridge Analytics. Nie będę tutaj opisywał tej całej sytuacji, można znaleźć to w internecie, np. tutaj: https://wyborcza.biz/biznes/7,177150,25313272,internety-robil-az-zablokowal-go-facebook-michal-sadowski.html?disableRedirects=true. Wydarzenie odcisnęło na tyle mocne piętno na biznesie oraz przepływach pieniężnych, że niezbędna była nowa emisja akcji. W każdym razie Brand24 odczuł to dość mocno, ponieważ w ciągu pół roku liczba klientów spadła o 565, czyli o ponad 15 procent. Proszę jednak pamiętać, że specyfiką tego biznesu jest pozyskiwanie klienta na kilkanaście-kilkadziesiąt miesięcy. Oznacza to w uproszczeniu utratę właśnie kilkunastu procent swoich przychodów na kolejne kilkanaście miesięcy. Od trzeciego kwartału 2020 roku mamy powolne odbudowywanie bazy i to jest jeden z podstawowych powodów dla których zainteresowałem się tą firmą. Brand24 netto zwiększył liczbę klientów o 119 na koniec września 2020 roku, a potem odpowiednio o 260, 140, 127 oraz 85 klientów. Niestety dynamika od 2-3 kwartałów nie powala na kolana, choć jak za chwilę zobaczycie liczba klientów to nie wszystko. W każdym razie na koniec września bieżącego roku spółka miała 3,822 klientów, czyli o 191 więcej niż w momencie zderzenia z Facebookiem. Innymi słowy można powiedzieć, że kolejne 7 kwartałów było poświęcone głównie na odzyskiwanie klientów. Proszę spojrzeć na kolejny wykres, który jest troszkę skomplikowany.

Źródło: Opracowanie własne

Oczywiście można na wykresie manipulować danymi i skalami, ale zakładając, że tego nie zrobiłem można dostrzec pewną ciekawą zależność. W obecnej sytuacji liczba klientów rośnie wolniej niż wskaźnik MRR, choć poprzednio (okres Q2 2018 – Q3 2019) było odwrotnie to właśnie MRR rósł szybciej niż liczba klientów. Proszę przeczytać poniższe akapity i zrozumiecie dlaczego tak się dzieje.

Niebieską linią mamy powtórzone dane o liczbie klientów odłożone na osi po prawej stronie. Natomiast po lewej stronie kolorem czerwonym skala obejmuje dwie dane: po pierwsze na bordowo to wskaźnik ARPU (Average Revenue per User) – średni miesięczny przychód z pojedynczego klienta. Jeśli spółka sprzedawałby tylko jeden produkt w jednej cenie, bez żadnych upustów ani dodatkowej dosprzedaży np. po 100 zł, to wtedy APRU by właśnie wynosiło te 100 zł. Oczywiście wskaźnik ten będzie zmienny w czasie w związku np. z kursem USD/PLN (spora część cenników jest w dolarze amerykańskim), różnych taryf (w zależności od ilości dostępnych kont, zaawansowanych funkcji, etc.), dosprzedaży oraz dodatkowych upustów czy rabatów. W tym wypadku mamy podane dane w zł i średnie ARPU w trzecim kwartale wyniosło 335 zł. Proszę zwrócić uwagę, że spółce niestety nie udało się w tym wypadku odrobić ARPU z Q3 2019, kiedy wynosiło ono 370 zł. Obecnie są to jednak poziomy o prawie 10 procent niższe. Kurs USD/PLN w obydwu kwartałach (Q3 2021 i Q3 2019) był dość zbliżony, więc specjalnie nie wpływał na ten wskaźnik wyrażony w złotych. To oczywiście minus pokazujący, że spółka musiała zapewne rozdać sporo rabatów, aby utrzymać klientów.

Druga dana, czyli słupek w kolorze pomarańczowy, reprezentuje MRR (Monthly Recurring Revenue) w tys. zł. Są to miesięczne powtarzalne przychody, czyli w dużym uproszczeniu liczba klientów (podana powyżej) przemnożona przez średnią cenę płaconą przez klienta, czyli wskaźnik ARPU. Jeśli taki MRR przemnożymy przez 3 miesiące to mniej więcej powinniśmy otrzymać kwartalne przychody ze sprzedaży. W praktyce jest to o wiele bardziej skomplikowane (zasada rachunkowości w kontekście rozpoznawania przychodu w danym kwartale, różna liczba klientów w różnych miesiąca, kursy walutowe, możliwość dosprzedaży innych usług nie wchodzących w skład tych parametrów, etc.), ale dla uproszczenia można przyjąć taki model. W każdym razie wskaźnik MRR na koniec trzeciego kwartału wynosił 1,28 mln zł w porównaniu do 1,23 mln zł na koniec czerwca 2021 (+3,8 proc.), 1,05 mln zł rok wcześniej (+21,6 proc.) oraz 1,36 mln zł we wrześniu 2019, co daje ujemną dynamikę na poziomie 6,0 procent. Dane te pokazują, że odrobienie sytuacji z FB jest po prostu ciężkie, mozolne i zajmuje dużo czasu. MRR nadal jest poniżej szczytów z 2019 roku, głównie ze względu na niższy ARPU – warto tę informację zapamiętać. Z drugiej strony trzeba jasno podkreślić, ze jednak rok do roku wzrosty ponad 20 procentowe to duży plus, dający nadzieję na lepsze jutro. Zaraz, zaraz możecie zakrzyknąć. Liczba klientów rośnie wolno, ARPU niższe niż kiedyś, podobnie jak i MRR – po co w ogóle przedstawiasz nam taką spółkę. Fajnie, że nadal żyją, ale gdzie rozwój/growth i szansa na atrakcyjne wyceny. Zapraszam do kolejnego akapitu.

PODWYŻKA CEN

Spółka zdecydowała się rozpocząć proces wprowadzania podwyżki cen w czwartym kwartale 2021 roku, który to będzie kontynuować na początku 2022 roku. Do tej pory spółka oferowała klientom zagranicznym w przeważającej większości pakiety w cenie od 49 do 249 USD. W chwili obecnej wyjściowe stawki są o około 20 procent droższe.

Źródło: brand24.com

Pakiet Personal Plus podrożał o z 49 do 59 USD, Business z 140 na 179 USD, itd. Proszę zwrócić uwagę, że są to ceny przy płatności miesięcznej. Jeśli jednak klient zdecyduje się na płatność roczną (w chwili obecnej będzie się to podpowiadało docelowo przy wyborze pakietu) to otrzyma bardziej korzystne stawki, w zasadzie takie same jak płacił przed podwyżką przy opłacie miesięcznej. Oczywiście jest pewien haczyk – musi zapłacić za rok z góry. Wydaje się na pierwszy rzut oka, że spółka daje w ten sposób dość duży upust i niewiele może zarobić na tym podnoszeniu cenników Jak będzie to zobaczymy, ale ruch wydaje się być przemyślany. Po pierwsze, historia innych SaaS-ów często pokazuje, że klient płacący rocznym abonament z góry jest bardziej związany z narzędziem i zostaje jego użytkownikiem na dłużej. Po drugie, Brand24 dostanie pieniądze od razu, a nie w 12 ratach, a to istotnie poprawia sytuację płynnościową spółki. Po trzecie zazwyczaj większość klientów i tak wybierze pakiet miesięczny , gdyż woli płacić mniej ale co miesiąc. Zapewne łączny odsetek opłacających abonament roczny z góry nie przekroczy 10, może kilkunastu procent wszystkich abonentów.

Tutaj jedno zastrzeżenie – spółka realizuje ok. 32 proc. przychodów na rynku krajowym, co jest wartością istotnie wyższą niż konkurenci z polskiej giełdy Livechat (LVC) i Woodpecker (WPR), których sprzedaż zagraniczna przekracza 90%. Gdy do tego dołożymy jeszcze trochę niższe stawki abonamentowe oferowane klientom polskim to z jednej strony słabość spółki, ale z drugiej pewna szansa. Po pierwsze na ujednolicenie abonamentów, po drugie na rozwój i pozyskiwanie klientów zagranicznych. A to powinno wspierać w dłuższym okresie przychody i oczywiście rentowność.

Gdybyśmy założyli, że spółce uda się w 100% efektywnie podnieść ceny o 15% to MRR mógłby wzrosnąć z 1,279 tys. zł do 1,470 tys. zł miesięcznie. Oznacza to nie tylko miesięczny wzrost przychodów o 191 tyś. zł, ale rocznie daje to prawie 2,3 mln zł więcej nie tylko przychodów, ale czystego zysku do opodatkowania. A całkowity zysk przed opodatkowaniem za ostatnie 12 miesięcy wyniósł 556 tys. zł, lub 1,156 tys. zł jeśli przemnożymy ostatni kwartalny wynik przez 4. W każdym wypadku potencjał poprawy rentowności wydaje się być bardzo duży.

Oczywiście tak pięknie jest tylko w bajkach. Część klientów odejdzie i nie zaakceptuje podwyżki, część być może zmigruje do tańszego pakietu. Pierwsze ćwiczenie i doświadczenia firma ma w tym zakresie już za sobą. W czwartym kwartale podniosła ceny abonentom, którzy mieli bardzo niskie stawki, np. ze względów historycznych lub wynegocjowali wysokie rabaty przez „FB gate”. Spójrzcie na przykład z konferencji wynikowej Brand24 za trzeci kwartał.

Źródło: Prezentacja inwestorska Brand24 – konferencja wynikowa Q3 2021

W październiku i listopadzie spółka przedstawiła nową ofertę do 245 obecnych klientów, którzy wcześniej mieli bardzo niskie opłaty. Szczegółów nie podano, ale przyjmijmy, ze ARPU było na poziomie 42 USD (2,013/48). Po podniesieniu cen zrezygnowało 48 klientów i spółka traciła 2,013 USD miesięcznego przychodu. Jednak dodatkowe (nie całkowite tylko ponad to co płacili dotychczas) MRR na tych 197 klientach, którzy zostali (245-48) wyniosło 5,790 USD. Oznacza to, że średnio każdemu z tych klientów podniesiono abonament o 29 USD (5,790/(245-48)). W efekcie końcowym na tej operacji zarobiono 3,777 USD (5,790 – 2,013). Jeśli przyjmiemy, że klienci, którzy zostali również płacili średnio 42 USD to podwyżka o 60 proc. dotychczasowego abonamentu spowodowała odejście tylko 20 proc. klientów (48/245), a przyniosła MRR wyższe o ponad 1/3! Oczywiście przykład ten nie powinien być ekstrapolowany na całkowita grupę klientów z wielu różnych względów. Brand24 zapewne pokazał go marketingowo, aby uwiarygodnić swój plan i pomysł na przeprowadzenie podwyżek. Jeśli dzięki operacji zmiany cenników finalnie uda się podnieść przychody (MRR) o 5-10 proc. to w ciągu roku mamy dodatkowy bonus i potencjalny zysk do opodatkowania na poziomie 0,75-1,5 mln zł. To niewątpliwie może być game changer dla tej spółki. Tutaj warto odwołać się do dwóch polskich konkurentów, a w zasadzie spółek porównywalnych działających w modelu SaaS: Livechat-a oraz Woodpeckera, którzy wprowadzili podwyżki swoich cenników już wcześniej w 2020 i 2021 roku. Obydwie spółki generalnie na tym zyskały. Liczba klientów nie spadła drastycznie, a średni przychód na klienta wzrósł istotnie.
Kończąc finansowy opis biznesu warto jeszcze wspomnieć o rozpoczęciu budowania drugiej nogi biznesowej, czyli produkcie Custom Reports. Są to dedykowane raporty tworzone przez analityków spółki na potrzeby konkretnych firm i marek, oczywiście dotyczące wzmianek o tych firmach/markach w internecie. W uproszczeniu można rzec, że jest to wyciąganie wniosków z danych, które zbiera Brand24. W chwili obecnej zakładam, że niewiele sprzedażowo jeszcze ta noga wnosi do biznesu, ale gdybyśmy pomarzyli, że tylko 1% klientów ją zakupi i przyjmiemy dla tego produktu miesięczne ARPU na poziomie 1 tys. USD (prezes mówi nawet o wyższych kwotach, ale bądźmy ostrożni) to zaczyna to wyglądać interesująco i kwota rocznego przychodu mogłaby wynosić około 2 mln zł. Oczywiście skalowalność jest tutaj trudna, ale marża narzucana w cenie sprzedaży w porównaniu do wynagrodzenia płatnego analitykom wydaje się być godna uwagi. Dodatkowo w przyszłości usługa ta ma być w dużej (choć nie całkowicie) części zautomatyzowana co powinno pozwolić na zwiększenie jej potencjału sprzedażowego i stanowić pewną przewagę konkurencyjną. To też ważna informacja, jeśli chodzi o przyszłość. Spółka zamierza dokonywać zmian w strukturze produktowej na korzyść coraz bardziej zaawansowanych rozwiązań analitycznych. To zaś powinno się przekładać na wyższe ceny i marże, choć nie stanie się to od razu.
Podsumowując biznes widać, że firma przetrwała facebookową zawieruchę i powoli zaczyna zdobywać klientów, choć tempo nadal nie jest zachwycające. Brand24 poczuł się jednak na tyle pewnie, że postanowił podnieść ceny. Jeśli ta operacja się uda i spółka nie utraci zbyt wielu klientów to jest szansa na bardzo pozytywny efekt (wzrost ARPU, który powinien przenieść się na wzrost MRR), który będzie miał przełożenie na wyniki kolejnych kwartałów.

SPRAWOZDANIE FINANSOWE

Spójrzmy proszę na wyniki kwartalne oraz roczne.

Dane: Opracowanie własne na podstawie raportów kwartalnych GK Brand24

Dane: Opracowanie własne na podstawie raportów rocznych GK Brand24

Powyższe wyniki są oczyszczone o niegotówkowe koszty programów motywacyjnych, które za lata 2017-2020 wyniosły odpowiednio 2,329 tys. zł, 590 tys. zł, 359 tys. zł oraz 800 tys. zł. Zapewne taki koszt pojawi się również w sprawozdaniu za 2021 rok, ponieważ akcjonariusze przegłosowali kolejny program motywacyjny na ostatnim NWZA.

To co zadziało się na przychodach oraz MRR (zaz jeszcz Facebook) miało oczywiście przełożenie na marżowość, która po prostu się załamała w czwartym kwartale 2019 roku. I od tego czasu widać, że nastąpiła pewna zmiana w strategii finansowej spółki. Do tego momentu Brand24 próbował agresywnie zdobywać rynek, poprzez różnego typu koszty i inwestycje w pozyskanie klienta. Jak zabrakło fizycznie kasy, to trzeba było te (i inne) koszty przyciąć i próbować rozwijać się organicznie. Jak widać częściowo to się na pewno udało, ponieważ oczyszczony zysk operacyjny za ostatnie 12 miesięcy wynosi 0,88 mln zł, podczas gdy w momencie rozpoczęcia się problemów z FB było to -0,5 mln zł. Jak widać w chwili obecnej spółka stawia na rentowność, tak aby czuć się bezpiecznie, nawet jeśli wydarzy się coś złego. W mojej opinii trzeba to docenić, ponieważ zysk netto (skorygowany) za ostatnie 12 miesięcy 0,47 mln zł, w porównaniu do straty 1,3 mln zł rok wcześniej (to akurat najgorszy facebookowy okres) oraz -0,5 mln zł straty w okresie 12 miesięcy kończących się we wrześniu 2019 roku.

Tak naprawdę oczekujemy od spółek sprzedających swoje produkty w systemie SaaS – właśnie skalowalności biznesu i jego dużego przełożenia na rentowność operacyjną. Skoro sprzedaż rok do roku rośnie (a tak się dzieje od 3 kwartałów), to powinniśmy to widzieć w wynikach i tak się dzieje. To również oznacza, że spółka najprawdopodobniej pozbyła się zbędnego tłuszczyku i mniej ochoczo wydaje pieniądze na marketing, aby przyciągnąć nowych klientów. Co do tego ostatniego można mieć oczywiście wątpliwości, ale znalezienie złotego środka (ile kasy przepalić, aby przyciągnąć kalorycznych klientów) jest dość trudne. W każdym razie spółka informuje, że jej zwrot na kliencie wynosi powyżej 6 (LTF/CAC), co jest oczywiście wynikiem dobrym. Trzeba jednak pamiętać, że ten wskaźnik odnosi się tylko do kosztów sprzedaży i marketingu, a pokrywać również trzeba wszystkie inne pozostałe wydatki.

Mamy tutaj również pewien minus w postaci marży brutto na sprzedaży, która waha się w okolicach 50-56%. Na pozór to dużo, ale jeśli porównamy taką rentowność do tej uzyskiwanej przez Livechat (poziom 80-90%) czy Woodpeckera to widać różnicę. Osobiście obstawiam, że mamy tutaj pewien strukturalny problem. Po prostu samo oprogramowanie Brand24 polega na zbieraniu informacji z różnych storn w sieci i stawiam teorię, że część z nich jest po prostu płatna, co obniża rentowność spółki, w porównaniu do innych spółek działających w tym modelu, które niekoniecznie takie opłaty muszą ponosić.

Podsumowując tę krótką analizę wyników (nie one są teraz najważniejsze, leczy przyszłość) widać, że spółka zaczyna wchodzi jak to mówi prezes Michał Sadkowski na „jasną stronę mocy”. Optymistycznie można założyć, że będzie to trend kontynuowany. Pewną niewiadomą jest czwarty kwartał, gdzie jak widać na wykresie, spółka lubiła (albo musiała po sugestiach audytora) wcześniej posprzątać swoje koszty i wrzucić wszystkie koszty do odpowiedniego roku, co zapewne obniżało wyniki. Zobaczymy czy tak będzie też w tym roku.

BILANS ORAZ PRZEPŁYWY

Jeśli chodzi o aktywną część bilansu to tak naprawdę istotne są dwie pozycja. Jedna to środki pieniężne, która pomagają określić, czy i jak długo spółka jest w stanie funkcjonować. Drugą są natomiast wartości niematerialne i prawne, a konkretnie prace rozwojowe.

Dane: Opracowanie własne na podstawie raportów kwartalnych GK Brand24

Na koniec września 2021 roku firma posiadała na wartości niematerialne i prawne w kwocie 5,03 mln zł, czyli o 0,58 mln zł więcej niż na początku roku. Pozycja ta składa się przede wszystkim z zakończonych (czyli amortyzowanych przez okres 5 lat) w kwocie ok. 3,3 mln zł oraz wciąż prowadzonych prac rozwojowych o wartości 1,65 mln zł. Szacuję całkowite nakłady na stworzenie Brand24 (oraz prace nad projektami pokrewnymi, o których za chwilę) obecnie na kwotę 8 mln zł. Spoglądając na powyższy slajd można dostrzec wyhamowanie prac rozwojowych do ostatniego kwartały. Moment wyhamowania nie jest przypadkowy – Facebook. Dlaczego natomiast prace ruszyły teraz? W sprawozdaniu nie znalazłem odpowiedzi, ale zakładam, że ma to związek z rozpoczęciem projektu na który spółka otrzymała grant z RPOWD. Tytuł projektu jest dość ciężki 😊 („Abstrakcyjna sumaryzacja danych multimodalnych), ale tak naprawdę chodzi o budowę algorytmów potrafiących interpretować treści pojawiające się w internecie na temat firm czy marek. Budżet tego projektu to aż 6,4 mln zł, z czego na 3,8 mln zł (60%) Brand24 pozyskał dofinansowanie Cały projekty powinien potrwać do końca 2023 roku. Jak widać prace rozwojowe obecne i zaplanowane nie są małe, więc trzeba pamiętać, że ich wartość będzie w przyszłości wpływała na całkowitą amortyzację grupy, która obecnie wynosi niecałe 0,6 mln zł, a jeszcze wcześniej będzie powodowała po prostu wypływ gotówki.

Wcześniej wymieniłem istotną pozycją aktywów jako środki pieniężne – rzut oka na rachunek przepływów pieniężnych.

Dane: opracowanie własne

Patrząc na przepływy operacyjne wygląda to wręcz świetnie – 3,01 mln zł w porównaniu do zysku netto na poziomie 0,5 mln zł. Jednak, aby być fair, należałoby również zwrócić uwagę na czerwony słupek sygnalizujący przepływy inwestycyjne, a także część zielonego w postaci działalności finansowej. Jeśli chodzi o inwestycje to mamy tutaj przede wszystkim nakłady na prace rozwojowe, które są kapitalizowane i wykazywane w tych przepływach. Spółka musi cały czas pracować nad swoim produktem i go rozwijać, aby nie wypaść z rynku, stąd takie inwestycje. Obniżają więc one Free Cash Flow.

Dodatkowo uwzględnijmy jeszcze MSSF 16 (kto ma ochotę niech wygugluje co to za dziwo), który wymaga, aby od 2019 roku wykazywać np. płatności za czynsz/dzierżawę (serwery i biura) jako leasing finansowy. W efekcie płatności z tego tytułu są wykazywane w przepływach inwestycyjnych, choć w oczywisty sposób dotyczą działalności operacyjnej. Średnio w kwartale w ostatnim roku takie koszty wynosiły 250-300 tys. zł. Jeśli więc zsumować te 3 pozycje to taki rzeczywisty free cash flow wyniósł za ostatnie 12 miesięcy około 200 tys. zł. W poprzednich latach były to wartości ujemne. W drugim kwartale 2020 roku dodatni zielony słupek to emisja tzw. ratunkowa (Facebook) z której pozyskano 2,6 mln zł i ustabilizowało to pozycję gotówkową spółki.

W chwili obecnej Brand24 ma również finansowanie zewnętrzne w 3 postaciach: kredytu do 400 tys. zł (WBIOR +3,9%) oraz dwóch pożyczek od Uncapped oraz Venture INC (akcjonariusz) przy oprocentowaniu 6-7 proc. Jak widać nie są to specjalnie niskie warunki, choć gdy porównamy do obecnej inflacji nie wygląda to już źle. 😊. W każdym razie bieżące zaangażowanie finansowe wynosiło 1,0 mln zł i była to pożyczka od akcjonariusza.

PODSUMOWANIE

Kapitalizacja GK Brand24 to ok. 50 mln zł, a spadkowy trend na kursie jest w zasadzie bezdyskusyjny.

Dane: www.stooq.pl

Jak widać była dwie próby (2020 i 2021) zanegowania trendu spadkowego, ale na razie zakończone porażką. Być może jednak do 3 razy sztuka, ponieważ spółka nie pogłębiła facebookowych dołków, a zaczyna się już samofinansować. Co jest interesującego w Brand24? W skrócie niska kapitalizacja, możliwy game changer (podwyższenie cenników, custom reports) i potencjał w wycenie patrząc na peersów. Spójrzmy więc na wycenę porównawczą w odniesieniu do LVC i WPR.

Dane: Obliczenia własne

Pierwsza część powyższej tabeli to najświeższe dane za ostatnie 12 miesięcy (finansowe) lub ostatnie dostępne (KPI jak MRR, APRU, liczba klientów) jakimi spółki się podzieliły. W drugiej części tabelki mamy wyceny wskaźnikowe w odniesieniu do sprzedaży (C/S i C/MRR), zysku EBITDA (C/EBITDA), zysku netto (C/Z) oraz według klienta (C/klient w tys. zł). Logika kolorów jest dość prosta, aby nie napisać prostacka: zielono tanio, czerwono drogo. Takie podejście jest oczywiście maksymalnym uproszczeniem, ponieważ rynek zazwyczaj ma rację. Oznacza to, że najdroższy w tym zestawie Livechat ma ku temu jasno fundamentalne powody jak chociażby: najwyższa rentowność netto, zyskowność od wielu lat, wypłacanie dywidend, dywersyfikacja produktowa, uznana marka i duża liczba klientów i pewno wiele innych. Livechat jest po prostu wyceniany wskaźnikowo dość drogo i z premią, ponieważ inwestorzy wierzą w tę spółkę i jej dalszy rozwój, a historia pokazała, że spółka jest skuteczna i efektywna. I odwrotnie jest w wypadku Brand24 – tutaj historia raczej świadczy przeciwko spółce, stąd tez (w mojej opinii) relatywnie niska wycena i dyskonto.

Zielony kolor przeważa w kontekście wyceny Brand24, który wskaźnikowo wydaje się być najbardziej atrakcyjny. Oczywiście nic nie dzieje się bez powodu. Zakładam, że po prostu inwestorzy nie wierzą w zapowiedzi o podniesieniu ARPU, a co za tym idzie MRR, przychodów oraz zysków. Patrząc historycznie można w sumie im przyznać rację. A przecież dodatkowo jeśli weźmiemy pod uwagę najbardziej popularny wskaźnik C/Z to jest to wręcz najdroższa oferta spośród proponowanych. Nie wchodząc w szczegóły nie wydaje mi się jednak najlepszym pomysłem, aby biznesy z segmentu SaaS wyceniać na podstawie C/Z. To segment wzrostowy, oferujący (w teorii przynajmniej) ponadprzeciętną rentowność. Dość popularnym podejściem (przynajmniej obecnie) dla takich biznesów jest na świecie wycena według wycena według sprzedaży. Dla przykładu wskaźnik EV/TTM Revenue (Enterprise value / sprzedaż za ostanie 12 miesięcy) dla spółek wchodzący w skład SEG SaaS Index w październiku tego roku wynosił 14,1. Wskaźnik ten zbliżony jest do prostego C/S, stąd też jasna konkluzja. Porównując polskie spółki Livechat był wyceniany z premią, a Brand24 i Woodpecker z dyskontem. Takie podejście jest jednak zbyt proste, ale pokazuje pewien potencjał, w wypadku gdy pozytywny scenariusz się zrealizuje, Wtedy spółka ma szansę wzrosnąć nie tylko z tytułu zwiększenia sprzedaży czy zysków, ale również dzięki zwiększeniu mnożników wyceny. A to już może być całkiem fajna dźwignia.

Proszę spojrzeć jeszcze na podstawowe założenia planu motywacyjnego właśnie przyjętego przez akcjonariuszy spółki Brand24.

Jeśli powyższe parametry się powiodą to przychody w 2022 roku (w stosunku do danych bieżących) powinny wzrosnąć o ponad 1/3, podczas gdy EBITDA o 45%. To powinno się przełożyć na całkiem interesujące wskaźniki C/S czy C/EBITDA. Jeśli ktoś będzie chciał argumentować, że przecież spółka nie zrealizowała poprzedniego planu więc wiarygodność zapowiedzi nie może być wysoka, to będzie miał rację i nie będę się z nim kłócił. Tak faktycznie było i np. w 2020 roku (według zapowiedzi z 2017/2018) spółka miała mieć ponad 6 tys. klientów, 23 mln zł przychodów oraz 4,7 mln zysku netto. Oczywiście problemy spowodowane przez FB są pewnym wytłumaczeniem, ale i tak realizacja tego planu przy poprzedniej strategii napotkałaby dość znaczące problemy. To niewątpliwie obniża wiarygodność spółki i jej zapowiedzi związanych z kolejnymi celami. Inwestorzy wydają się mówić: „Show me the money” lub „Show me your results”, a nie tylko obietnice. Trudno się z nimi nie zgodzić, choć należy pamiętać, że giełda dyskontuje przyszłość. Często największe stopy zwrotu właśnie leżą tam gdzie nikt nie patrzy i skreśla spółkę. Być może warto wrzucić Brand 24 na listę spółek obserwowanych i śledzenie uważnie wszystkich informacji (nie tylko raportów bieżących/okresowych) na jej temat, w szczególności efektywności procesu podwyższania cen. Gdyby cały ten proces zakończył się sukcesem, a spółka nadal pozyskiwała klientów to szansa na skokową poprawę wyników wzrośnie.

WARTOŚCIOWY INWESTOR